與標(biāo)的走勢相關(guān)性較強(qiáng)，能有效預(yù)測行情轉(zhuǎn)折點(diǎn)

期權(quán)PCR是期權(quán)市場特有的量價(jià)指標(biāo)，全稱為Put-Call Ratio，即看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的比率，一般是將某一特定時(shí)間內(nèi)看跌期權(quán)的成交量或成交額或未平倉合約數(shù)除以看漲期權(quán)的相應(yīng)數(shù)據(jù)，即成交量PCR、成交額PCR以及持倉量PCR。成熟的金融市場中，PCR通常被視為有效的情緒指標(biāo)，能反映投資者對未來市場的預(yù)期和對未來市場走勢的情緒。

本文以鄭商所商品期權(quán)品種為例，實(shí)證PCR市場情緒測度，并構(gòu)建趨勢交易策略進(jìn)行歷史回測分析及顯示出其有效性。

[與標(biāo)的趨勢相關(guān)性更強(qiáng)]

成交量PCR=看跌期權(quán)交易量/看漲期權(quán)交易量，成交量PCR越高，代表投資者越傾向于交易看跌期權(quán)。從理論上來說，期權(quán)被用作風(fēng)險(xiǎn)對沖和趨勢投機(jī)，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，部分投資者交易更多的看跌期權(quán)以對沖下行風(fēng)險(xiǎn)，還有投資者則利用看跌期權(quán)杠桿追空。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，投資者減少看跌頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，交易更多看漲期權(quán)獲取上漲收益。成交額PCR則是期權(quán)量和價(jià)的組合，提取的信息較為充分，理論上市場中大多數(shù)投資者看多（空）時(shí)，會(huì)使用更多資金買入平值/實(shí)值看漲（跌）期權(quán)。

持倉量PCR=看跌期權(quán)持倉量/看漲期權(quán)持倉量，持倉量PCR越高，代表投資者越傾向于持有看跌期權(quán)。一般當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上行時(shí)，往往對應(yīng)于看漲情緒的逐步流失以及看跌情緒的逐步積累，特別是當(dāng)市場逐步進(jìn)入高位時(shí)，市場會(huì)出現(xiàn)恐高情緒，此時(shí)，無論是投機(jī)者還是套保者，都有可能增加其看跌期權(quán)倉位同時(shí)減少看漲倉位。當(dāng)價(jià)格逐步進(jìn)入低位時(shí)，伴隨著下行風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放，此前的空頭套保方以及投機(jī)方都有可能減少看跌期權(quán)倉位，同時(shí)通過持有看漲期權(quán)布局未來可能的上行。與此同時(shí)，在分析持倉時(shí)一般從賣方角度出發(fā)，賣方繳納保證金，資金占用遠(yuǎn)超過買方，所以通常認(rèn)為賣方一般是大資金或聰明錢，如果賣方在某張合約上主動(dòng)成交，持倉量大幅增加，則認(rèn)為該行權(quán)價(jià)是難以企及的位置。因此，賣看跌不看跌，賣看漲不看漲。

圖為棉花指數(shù) VS PCR

圖為PTA指數(shù) VS PCR

以上直觀感受，成交類PCR與標(biāo)的走勢是反向關(guān)系，而持倉量PCR與標(biāo)的走勢呈正向關(guān)系。當(dāng)PCR出現(xiàn)極值點(diǎn)時(shí)，能衡量市場看多或看空的極端情緒，接下來發(fā)生反轉(zhuǎn)行情的概率將大幅提升。本文挑選鄭商所上市時(shí)間較長、參與程度較高的棉花期權(quán)和PTA期權(quán)做實(shí)證分析。

自2019年1月28日上市至今，棉花期權(quán)成交類PCR波動(dòng)較大且敏感，成交量PCR波動(dòng)范圍在0.25~2.35之間，成交額PCR波動(dòng)范圍在0.04~5.48之間。在某些時(shí)間節(jié)點(diǎn)，確實(shí)能準(zhǔn)確反映市場情緒，如2022年6—8月看跌合約交投活躍對應(yīng)標(biāo)的恐慌性下跌。持倉量PCR更為穩(wěn)健，波動(dòng)范圍在0.34~1.45之間。同理，PTA期權(quán)PCR表現(xiàn)類似。

從相關(guān)性上來看，棉花期權(quán)持倉PCR與棉花指數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.66，PTA期權(quán)持倉PCR與PTA指數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.71，而成交量與成交額PCR與標(biāo)的趨勢相關(guān)性不強(qiáng)。究其原因，成交極易受日內(nèi)行情波動(dòng)影響，波動(dòng)較大，切換較為頻繁，而持倉調(diào)整顯然不宜高頻率進(jìn)行，所以成交PCR更多是當(dāng)天投資者情緒的一種靜態(tài)反映，而持倉PCR會(huì)有趨勢性表現(xiàn)。因此，下文僅擇持倉PCR做進(jìn)一步分析。

[中期預(yù)測效果更為明顯]

持倉量PCR與標(biāo)的走勢存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，則在提示標(biāo)的頂部和底部時(shí)應(yīng)有指征，PCR的大小變化可能會(huì)預(yù)示著市場趨勢的轉(zhuǎn)變。

本文用向前和向后各20個(gè)交易日作為階段性頂部/底部的標(biāo)準(zhǔn)，即T日指數(shù)價(jià)格為過去20個(gè)交易日均價(jià)最高/低（從T-19至T日），且為未來20個(gè)交易日均價(jià)最高/低（從T至T+19日）；用向前和向后各62個(gè)交易日（約一個(gè)季度）作為中期頂部/底部的標(biāo)準(zhǔn)。

棉花指數(shù)在近五年多出現(xiàn)階段性頂部和中期頂部共21次和7次，持倉PCR在此期間也進(jìn)入其階段性頂部共13次和5次，預(yù)測準(zhǔn)確率分別為61.90%和71.43%；棉花指數(shù)在近五年多出現(xiàn)階段性底部和中期底部共21次和4次，持倉PCR在此期間也進(jìn)入其階段性底部共10次和2次，預(yù)測準(zhǔn)確率分別為47.62%和50.00%。

PTA指數(shù)在近四年多出現(xiàn)階段性頂部和中期頂部共18次和4次，持倉PCR在此期間也進(jìn)入其階段性頂部共12次和4次，預(yù)測準(zhǔn)確率分別為66.67%和100.00%；PTA指數(shù)在近四年多出現(xiàn)階段性底部和中期底部共18次和7次，持倉PCR在此期間也進(jìn)入其階段性底部共12次和5次，預(yù)測準(zhǔn)確率分別為66.67%和71.43%。

表為PCR與標(biāo)的在階段性和中期頂部及底部的對應(yīng)準(zhǔn)確率

圖為棉花持倉PCR與標(biāo)的在部分頂部或底部的準(zhǔn)確對應(yīng)

以上數(shù)據(jù)表明期權(quán)持倉PCR在絕大多數(shù)情況下，均能有效提示標(biāo)的市場頂部和底部，而且在中期預(yù)測上效果更為顯著。

圖為PTA持倉PCR與標(biāo)的在部分頂部或底部的準(zhǔn)確對應(yīng)

[構(gòu)建趨勢交易策略]

實(shí)證表明，持倉PCR值與標(biāo)的趨勢相關(guān)性更強(qiáng)且為正相關(guān)，在絕大多數(shù)情況下到達(dá)相對極端區(qū)域時(shí)對市場情緒是否已經(jīng)見頂或者見底也能準(zhǔn)確對應(yīng)。本文嘗試?yán)闷跈?quán)持倉PCR來構(gòu)建期貨擇時(shí)策略，發(fā)現(xiàn)左側(cè)反轉(zhuǎn)類策略效果一般，而右側(cè)趨勢類策略表現(xiàn)較好，下文僅以棉花實(shí)證為例。

首先，優(yōu)化持倉PCR值。虛值期權(quán)相對于平實(shí)值期權(quán)來說，沒有內(nèi)在價(jià)值，只有時(shí)間價(jià)值，在一定程度上可以表明其價(jià)格“更純粹”地反映了市場的情緒和預(yù)期。當(dāng)市場不斷上行時(shí)，從賣權(quán)投資者角度出發(fā)，其會(huì)愈發(fā)堅(jiān)定持有虛值的看跌期權(quán)，而虛值看漲會(huì)因觸價(jià)賠付或持倉虧損而主動(dòng)減倉。因此，本文篩選當(dāng)天虛值二檔及以上合約優(yōu)化持倉PCR值，自定義持倉量PCR=虛值二檔及以上看跌期權(quán)持倉量/虛值二檔及以上看漲期權(quán)持倉量，并考慮交易流動(dòng)性及有效性，從價(jià)格加權(quán)指數(shù)切換為主力月合約價(jià)格，并以日成交量最大為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行換月操作。自定義持倉量PCR的趨勢和波動(dòng)性更強(qiáng)，對于標(biāo)的行情的階段性頂部或底部的預(yù)測也更加顯著。

圖為自定義持倉PCR與標(biāo)的價(jià)格的相關(guān)性（棉花）

其次，構(gòu)建趨勢性擇時(shí)信號及閾值選擇。本文采用經(jīng)典趨勢類策略交易系統(tǒng)思路，基于持倉PCR指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)在歷史數(shù)據(jù)中的分位進(jìn)行多空開倉以及平倉時(shí)點(diǎn)確定。

多頭開倉及平倉信號：若當(dāng)天PCR值在歷史數(shù)據(jù)中分位大于80%，則下一交易日開立標(biāo)的期貨多頭倉位。如果當(dāng)前已有多頭倉位，那么當(dāng)前值在歷史數(shù)據(jù)中分位小于75%時(shí)于下一交易日平倉，否則繼續(xù)持有。同時(shí)，因PCR極大值點(diǎn)在一定程度上能預(yù)測行情頂部，趨勢反轉(zhuǎn)，則增加止盈條件即PCR值在歷史數(shù)據(jù)中處于階段性最大值時(shí)也平倉。

空頭開倉及平倉信號：若當(dāng)天PCR值在歷史數(shù)據(jù)中分位小于20%，則下一交易日開立標(biāo)的期貨空頭倉位。如果當(dāng)前已有空頭倉位，那么當(dāng)前值在歷史數(shù)據(jù)中分位大于25%時(shí)于下一交易日平倉，否則繼續(xù)持有。同時(shí)，因PCR極小值點(diǎn)在一定程度上能預(yù)測行情底部，趨勢反轉(zhuǎn)，則增加止盈條件即PCR值在歷史數(shù)據(jù)中處于階段性最小值時(shí)也平倉。

其中，為提高擇時(shí)指標(biāo)預(yù)測的準(zhǔn)確性以及對未來操作的指導(dǎo)，PCR值在歷史分位的判斷非固定歷史時(shí)間段，而是采用連續(xù)滾動(dòng)計(jì)算。比如，在2021—2022年期間PCR平均較高，則其中某天PCR為1.8，可能在歷史數(shù)據(jù)中分位就小于80%，而在2019年期間可能就會(huì)大于80%。因此，采用固定時(shí)間段相當(dāng)于固定閾值絕對值，則會(huì)使指標(biāo)的敏感度降低?；販y時(shí)分別選擇20天和62天滾動(dòng)計(jì)算，62天在增加極大/小值點(diǎn)止盈時(shí)策略表現(xiàn)更好，實(shí)證了PCR值在中期預(yù)測上效果更為顯著（下文僅展示20天回測結(jié)果）。與此同時(shí)，回測時(shí)選擇20-25-75-80分位閾值，回測效果較好。

最后，開平倉價(jià)均選擇信號發(fā)出后下一交易日開盤前15分鐘的成交均價(jià)。在不考慮手續(xù)費(fèi)等成本下，持倉PCR趨勢交易策略回測結(jié)果如下：

圖為持倉PCR趨勢性策略多/空操作

圖為持倉PCR趨勢性策略表現(xiàn)

表為持倉PCR趨勢性策略表現(xiàn)描述

上圖表示棉花期權(quán)自上市以來，通過持倉PCR發(fā)出趨勢性擇時(shí)信號時(shí)的開平倉操作情況，1為開多倉，-1為開空倉。從圖中可以直觀看到標(biāo)的在明顯趨勢性走強(qiáng)或走弱時(shí)，信號均準(zhǔn)確捕捉，比如2022年下跌時(shí)為長時(shí)間持有空單等。以2019年初為基準(zhǔn)，五年多的時(shí)間，該策略收益率52.84%，年化收益率8.02%，夏普比例0.69，最大回撤0.37，整體表現(xiàn)較好。

綜合來看，利用持倉PCR構(gòu)建趨勢交易策略，在棉花期權(quán)上有應(yīng)用價(jià)值，后續(xù)計(jì)劃使用類似方法在其他品種上回測分析是否通用有效。與此同時(shí)，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)持倉PCR處于低位時(shí)并不能預(yù)示短期標(biāo)的止跌，反而存在一定繼續(xù)下行的可能，同樣當(dāng)持倉PCR處于高位時(shí)并不能預(yù)示短期標(biāo)的見頂，反而存在一定繼續(xù)上行的可能，則用持倉PCR的極值點(diǎn)做反轉(zhuǎn)策略預(yù)測還需進(jìn)一步研究。（作者單位：永安期貨）

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