量倉增長放緩，波動率進(jìn)一步下降

2024年商品期貨指數(shù)振幅僅為20%，為2019年以來最低。商品期貨波動幅度日益收窄，期權(quán)憑借著高杠桿和策略靈活等優(yōu)勢脫穎而出，成為深受市場青睞的配置資源和管理風(fēng)險工具。

回顧2024年，原已上市的40個商品期權(quán)品種的成交量、持倉量和成交額同比普遍下降，不過由于新上市了12個品種，三項(xiàng)成交數(shù)據(jù)的總量仍然創(chuàng)新高。低波動率環(huán)境延續(xù)，超過70%品種的期貨歷史波動率和期權(quán)隱含波動率進(jìn)一步下降，全年僅在5月和10月出現(xiàn)波動率大幅上升的行情。各品種的多空情緒分化嚴(yán)重且變化頻繁，期權(quán)PCR指標(biāo)的有效性下降，只有純堿、錳硅、橡膠、棕櫚油和鐵礦石的持倉量PCR與期貨價格呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。

展望2025年，上半年波動率預(yù)計(jì)保持低位，下半年波動率有望顯著上升。當(dāng)前白銀和棕櫚油具備低波動率和看空情緒，期貨可能回調(diào)，推薦賣出淺虛值看漲期權(quán)。鐵礦石、純堿和豆粕具備低波動率和看多情緒，期貨價格可能反彈，推薦賣出淺虛值看跌期權(quán)。需要注意的是，一旦上述品種的波動率開始大幅上升，立刻改為期貨或者買入期權(quán)策略。

[期權(quán)新增12個品種]

2024年新增12個期權(quán)品種，均于下半年上市，分別是6月21日鄭商所上市的玻璃和紅棗，8月23日大商所上市的雞蛋、生豬和玉米淀粉，9月2日上期所上市的鉛、鎳、錫和氧化鋁，11月18日大商所上市的原木，以及12月27日鄭商所上市的瓶片和廣期所上市的多晶硅。其中僅瓶片和多晶硅兩個品種是期貨和期權(quán)首次上市，其他10個品種均為已上市期貨品種新增期權(quán)。

目前場內(nèi)商品期權(quán)品種數(shù)量累計(jì)達(dá)到52個，其中動力煤成交不活躍。2025年除了更多期貨品種補(bǔ)齊期權(quán)之外，還會推出白糖、豆粕和玉米系列期權(quán)，期權(quán)品種數(shù)量預(yù)計(jì)突破60個。

圖為商品期權(quán)上市歷程

[標(biāo)的振幅達(dá)到5年新低]

2024年1月2日至12月31日，共計(jì)242個交易日。同時上市期貨和期權(quán)的51個活躍品種中，有18個品種的期貨價格收漲、33個收跌。年內(nèi)期貨最大漲幅居前三位的分別是氧化鋁（57%）、錳硅（54%）和白銀（46%），最大跌幅居前三位的分別是玻璃（46%）、紅棗（40%）和純堿（34%），振幅（最大漲幅-最大跌幅）居前三位的分別是氧化鋁（65%）、錳硅（62%）和純堿（55%）。振幅居后三位的分別是PP（10%）、塑料（11%）和乙二醇（13%）。

2024年商品指數(shù)振幅為20%，僅非金屬建材和貴金屬振幅超過歷史均值。展望2025年，預(yù)計(jì)能源和化工板塊振幅較小，相關(guān)品種的期貨價格波動大概率加劇。

圖為2024年商品板塊指數(shù)振幅

[市場參與度提升]

2024年商品期權(quán)成交總量達(dá)到11.69億手，創(chuàng)上市以來新高，不過同比增速放緩至9.2%。上半年因政策、行情和情緒等多方面因素影響，商品期權(quán)成交量大幅減少；下半年隨著期貨價格波動加劇以及新品種集中上市，商品期權(quán)成交再度變得活躍。

圖為歷年商品期權(quán)總成交量及同比增速

細(xì)分品種來看，純堿期權(quán)雖然上市時間短，但是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)矛盾突出，日均成交量攀升至第一位。白銀期權(quán)因期貨行情波動劇烈，日均成交量躍居第二名。2023年排名第一的PTA期權(quán)，2024年日均成交量減少60%，跌至第三名。

總體而言，2024年各品種期權(quán)成交呈現(xiàn)以下兩個特點(diǎn)：一是期權(quán)成交量與期貨行情波動程度直接相關(guān)，例如期貨漲幅第二的錳硅，期權(quán)日均成交量增加2100%，而全年振幅僅10%的塑料和PP，期權(quán)日均成交量減少65%。二是39個已上市期權(quán)品種中，僅17個的日均成交量增長，其中PTA、白糖、甲醇、棉花和鐵礦石等一些“老牌”品種，期貨和期權(quán)成交量普遍下降超過40%。

期權(quán)成交量占期貨成交量的比例是衡量市場成熟度的重要指標(biāo)，海外商品期權(quán)經(jīng)過多年發(fā)展，這一比例穩(wěn)定保持在40%左右。2023年國內(nèi)商品期權(quán)成交量占期貨的比例平均為21.3%，2024年這一比例提升至22.5%。棉花、原油、碳酸鋰、純堿和白銀等品種期權(quán)成交量占期貨的比例提升幅度在10%以上，而鐵礦石期權(quán)成交量占期貨的比例連續(xù)第二年保持在50%以上，這些市場特征都反映出參與者已經(jīng)將期權(quán)作為重要的管理風(fēng)險和配置資源工具。

2024年商品期權(quán)日均持倉量為725萬手，同比增速高達(dá)39%；日均成交量為440萬手，反而較2023年下降2萬手。39個已上市品種中，26個品種的日均持倉量不同程度地增長，新上市的12個品種的持倉量增長速度明顯加快，例如玻璃和氧化鋁，掛牌不足一個月，單日持倉量就突破10萬手。

圖為歷年商品期權(quán)日均持倉量和成交量

細(xì)分品種來看，豆粕期權(quán)日均持倉量高達(dá)83萬手，遙遙領(lǐng)先。實(shí)際上自2017年上市至今，豆粕日均持倉量僅在2023年跌至第二，其他時間均穩(wěn)居榜首。螺紋鋼、棉花和白銀等品種的期權(quán)日均持倉量自上市以來持續(xù)增加，而期貨行情波動劇烈的錳硅，日均持倉量增加1164%。

通常采用期權(quán)成交量與持倉量的比值來衡量投機(jī)度，若超過100%則反映該期權(quán)品種的投機(jī)度較高。2024年已上市39個品種中，25個品種的投機(jī)度下降，苯乙烯、PTA、純堿和聚烯烴等化工品的投機(jī)度大幅下降，主要與期貨行情平淡有關(guān)。投機(jī)度上升的品種中，原油、黃金、白銀、橡膠和錳硅等品種期貨的價格波動劇烈，市場參與者利用期權(quán)高杠桿的特征，最大化資金使用效率。

2024年商品期權(quán)的總成交額為7853億元，日均成交額為32.4億元，同比增速均為17%，為歷年最低。盡管只有11個品種的成交額增長，但是其中黃金和白銀貢獻(xiàn)了主要成交額增量。

圖為2024年商品期權(quán)日均成交額占比

PCR是指看跌期權(quán)與看漲期權(quán)相同指標(biāo)的比值，一般情況下，成交量或持倉量的PCR越高，代表期權(quán)市場看空情緒越強(qiáng)。2024年相比2023年，39個已上市品種中25個（64%）的成交量PCR均值下降，29個（74%）的持倉量PCR均值下降，反映看多情緒升溫，其中PVC、碳酸鋰、純堿和菜粕的看多情緒在年內(nèi)都達(dá)到過歷史最高水平。另外，苯乙烯、PTA、黃金、棕櫚油和甲醇的看空情緒明顯上升，部分市場參與者在沖高回落行情中巧用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理。綜合成交量和持倉量PCR均值的變化規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)碳酸鋰、PVC、工業(yè)硅、菜粕、豆粕、棉花和純堿呈現(xiàn)看多情緒，而黃金、鐵礦石、苯乙烯和棕櫚油具備看空情緒。

雖然期權(quán)的PCR指標(biāo)對期貨價格有指引作用，但是影響程度高低需要參考相關(guān)性數(shù)據(jù)。2024年成交量PCR與期貨價格相關(guān)性較低，而持倉量PCR與期貨價格相關(guān)性較高。純堿、錳硅、橡膠、棕櫚油和鐵礦石的持倉量PCR與期貨價格相關(guān)性超過0.8，即當(dāng)期權(quán)持倉量PCR達(dá)到高位時，期貨價格會沖高回落，當(dāng)期權(quán)持倉量PCR達(dá)到低位時，期貨價格會止跌反彈，具體參考純堿持倉量PCR與期貨價格的走勢對比。

圖為純堿指數(shù)價格與持倉量PCR呈正相關(guān)

[波動率普遍下降]

回顧2024年全年，在現(xiàn)有51個活躍商品期權(quán)中，僅16個的20日歷史波動率上升，并且幅度非常有限。其他35個品種的波動率呈現(xiàn)沖高回落或者低位震蕩的走勢。排除新上市的原木和瓶片，歷史波動率降幅排名前三的品種分別為碳酸鋰（45.2%）、原油（19.8%）和生豬（12.1%）。從具體走勢來看，無論標(biāo)的上漲還是下跌，歷史波動率普遍在5月和10月大幅上升，其他時間下降或震蕩。

圖為2024年商品期貨20日歷史波動率變化

與歷史波動率一樣，2024年期權(quán)隱含波動率全面下降，51個活躍品種中僅10個上升。隱含波動率降幅前三大品種分別為碳酸鋰（23.6%）、純堿（13.1%）和尿素（11.5%）。

圖為2024年主力平值期權(quán)隱含波動率變化

綜合考慮歷史波動率和平值隱含波動率，當(dāng)前只有氧化鋁的波動率偏高，苯乙烯、原油、棉花、碳酸鋰和PP的歷史及隱含波動率均低于10%分位水平，半數(shù)品種的兩種波動率低于20%分位水平，商品期權(quán)市場波動率達(dá)到最低水平，并且這種低波動率環(huán)境已經(jīng)持續(xù)兩年半。按照波動率的均值回歸特性和以往低波動率持續(xù)的時間周期，2025年低波動率品種極高概率出現(xiàn)大級別行情。

圖為最新波動率百分位水平

[總結(jié)與展望]

2024年商品期權(quán)成交量、持倉量和成交額再創(chuàng)歷史新高，不過增速明顯放緩。期貨歷史波動率和期權(quán)隱含波動率進(jìn)一步下降，已經(jīng)達(dá)到極低水平。通過以下重點(diǎn)數(shù)據(jù)，讓我們一覽2024年商品期權(quán)市場特征：

品種數(shù)量增加12個至52個?？偝山涣客仍黾?.2%至11.69億手。日均持倉量同比增加39%至725萬手?？偝山活~同比增加17%至7853億元。商品期權(quán)成交量占期貨成交量的比例提升1.2%，至22.5%。已上市的39個品種中，25個的投機(jī)度（期權(quán)成交量與持倉量比值）下降。64%品種的成交量PCR均值和74%品種的持倉量PCR均值下降，顯示商品期權(quán)市場看多情緒升溫。69%品種的期貨歷史波動率下降。80%品種的期權(quán)平值隱含波動率下降。當(dāng)前只有氧化鋁的波動率偏高，苯乙烯、原油、棉花、碳酸鋰和PP的歷史及隱含波動率均低于10%分位水平。

展望2025年，白銀和棕櫚油具備高投機(jī)度、低波動率和看空情緒，期貨可能回調(diào)，推薦賣出看漲期權(quán)。鐵礦石、純堿和豆粕具備低波動率和看多情緒，期貨價格可能反彈，推薦賣出看跌期權(quán)。

表為代表品種期權(quán)特征（作者單位：興業(yè)期貨）

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