在選擇策略時(shí)需避免在標(biāo)的方向和波動(dòng)率上均出現(xiàn)虧損

本文分析了白糖行業(yè)上游企業(yè)在價(jià)格波動(dòng)市場中，利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的策略。通過2023—2024年白糖市場行情的數(shù)據(jù)，分析白糖上游企業(yè)在大幅行情波動(dòng)中使用不同期權(quán)策略以增厚利潤并對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)的效果，重點(diǎn)對(duì)比了備兌開倉和買入看跌期權(quán)策略的優(yōu)缺點(diǎn)及適用情境。研究發(fā)現(xiàn)，在低波動(dòng)率時(shí)宜選擇買權(quán)，以獲更佳保護(hù)；白糖期權(quán)的波動(dòng)率具非對(duì)稱性，需避免標(biāo)的方向和波動(dòng)率均出現(xiàn)虧損。此外，白糖期貨價(jià)格波動(dòng)較大，使用虛值期權(quán)更能減少成本損耗。

[策略對(duì)比]

作為鄭商所上市的期權(quán)品種，白糖期權(quán)的非線性損益特征為企業(yè)運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了更多思路，有助于提升企業(yè)的穩(wěn)健生產(chǎn)經(jīng)營能力。白糖期權(quán)自上市以來，隨著市場機(jī)制的不斷成熟，合約流動(dòng)性穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)參與度不斷擴(kuò)大。2023年，白糖期權(quán)日均成交量為18萬手、持倉量為42萬手，市場規(guī)模足以滿足各類企業(yè)的套期保值需求。2023—2024年，白糖價(jià)格受到諸多因素的沖擊波動(dòng)較大，呈現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢，白糖主連最低點(diǎn)一度來到了5500元/噸、最高點(diǎn)達(dá)到7202元/噸。面對(duì)這種跨越牛熊的行情，白糖的上游企業(yè)如何有效地利用期權(quán)增厚利潤為本文分析的重點(diǎn)。

本文嘗試從白糖行業(yè)上游的角度解決在趨勢市場中期貨的局限性,通過對(duì)比不同的期權(quán)策略,旨在安全應(yīng)對(duì)牛熊市波動(dòng)。為驗(yàn)證策略的有效性,我們?cè)诓煌袌霏h(huán)境下測試了兩種常見的策略:備兌開倉、買入看跌保險(xiǎn)策略以及調(diào)整成對(duì)應(yīng)的虛值2檔期權(quán)。通過深入分析這些策略在多樣化市場條件下的表現(xiàn),探討出在對(duì)應(yīng)不同的行情和波動(dòng)率當(dāng)中如何進(jìn)行策略的取舍以及各個(gè)策略的優(yōu)劣性。本文主要選取兩大類期權(quán)策略，分別為備兌開倉策略和買入看跌保護(hù)性策略，選擇策略的核心因素在于白糖行業(yè)上游以糖廠為主。作為套期保值工具，期權(quán)組合策略雖多種多樣，但通?；谫I權(quán)和賣權(quán)的演變，對(duì)于上游糖廠而言，簡化策略為核心的對(duì)沖方式更為合適。

備兌開倉策略

備兌策略是一種常用的期權(quán)套保型策略，也被稱為備兌開倉策略。該策略允許投資者在持有白糖多頭的同時(shí)，通過賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)來增強(qiáng)收益并降低組合持倉成本。相對(duì)而言，備兌開倉策略的風(fēng)險(xiǎn)較小，易于理解掌握，可以使投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點(diǎn)。從境外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，備兌開倉策略也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一，可以增強(qiáng)持有白糖多頭的收益，相當(dāng)于降低了持有多頭成本。其主要風(fēng)險(xiǎn)在于，若市場出現(xiàn)劇烈上漲行情，則可能面臨隨著價(jià)格的上漲，由于賣出的看漲期權(quán)會(huì)被行權(quán)變?yōu)閷?shí)值期權(quán)，而持有的白糖多頭并不會(huì)隨著價(jià)格上漲而獲利的情況。因此,盡管這一策略具有一定吸引力，但進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和準(zhǔn)確評(píng)估市場波動(dòng)性至關(guān)重要。在實(shí)際操作中，投資者需要根據(jù)市場情況和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活調(diào)整策略，圖1、圖2詳細(xì)展示了相關(guān)的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖1為賣出平值備兌開倉策略盈虧

圖2為賣出虛值2檔備兌開倉策略盈虧

在實(shí)際操作中，根據(jù)行情判斷的不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，備兌開倉策略賣出的看漲期權(quán)可以靈活選擇行權(quán)價(jià)，不同的行權(quán)價(jià)對(duì)應(yīng)的權(quán)利金和被行權(quán)的概率不同，以下進(jìn)行詳細(xì)的說明。

備兌開倉賣出平值

平值備兌開倉策略適合中長期持有白糖多頭的投資者，旨在通過平值期權(quán)權(quán)利金增加收益，但在上漲行情中可能會(huì)限制收益。該策略的典型操作是持有白糖多頭的同時(shí)賣出平值看漲期權(quán)，因平值期權(quán)權(quán)利金較高，可有效降低持倉成本。此外，即使價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)被行權(quán)，長期多頭持倉也不會(huì)因此面臨行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

備兌開倉賣出虛值2檔

調(diào)整期權(quán)的行權(quán)價(jià)可以改變期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)暴露和被行權(quán)的概率，當(dāng)白糖價(jià)格接近成本價(jià)，且處于價(jià)格周期的低位時(shí)，糖廠往往會(huì)出現(xiàn)惜售的情況，此時(shí)賣出平值看漲期權(quán)不符合上游的利益。白糖價(jià)格上漲5%，對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)接近虛值2檔，因此作為對(duì)比策略。虛值2檔的設(shè)置為持有白糖多頭提供了一定的上漲空間，更適合上游企業(yè)在價(jià)格低位時(shí)持貨待漲的需求。這種策略可以使得白糖多頭在賺取標(biāo)的上漲獲利的同時(shí)獲得一定的權(quán)利金收入，從Delta的角度來看，平值被行權(quán)的概率接近50%，而虛值2檔往往只有30%，行權(quán)價(jià)后移可以大幅提升賣出期權(quán)的勝率。

買入看跌保護(hù)性策略

保險(xiǎn)性看跌期權(quán)策略，顧名思義，主要是起保護(hù)和保險(xiǎn)作用，當(dāng)持有白糖多頭的時(shí)候，擔(dān)心標(biāo)的價(jià)格下跌，因此買入相應(yīng)數(shù)量的白糖看跌期權(quán)，一定程度上對(duì)沖標(biāo)的下跌的風(fēng)險(xiǎn)。使用看跌期權(quán)保護(hù)僅需要花費(fèi)一定的權(quán)利金交“保險(xiǎn)費(fèi)”即可在白糖價(jià)格下跌時(shí)獲得一定的價(jià)格補(bǔ)償，從而彌補(bǔ)白糖多頭帶來的損失。相對(duì)期貨對(duì)沖而言，利用期權(quán)進(jìn)行套期保值還可以獲得額外標(biāo)的價(jià)格上漲帶來的收益，較期貨對(duì)沖優(yōu)勢明顯。

具體來看，該策略主要應(yīng)對(duì)兩種局面：一是基本面邏輯轉(zhuǎn)變行情反轉(zhuǎn)，保護(hù)性看跌期權(quán)因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬媳Ｗo(hù)了下跌風(fēng)險(xiǎn)，減少了損失；二是只是因?yàn)橐恍┩话l(fā)因素短時(shí)間下跌并帶來擾動(dòng)，保護(hù)性看跌期權(quán)可以幫助企業(yè)抗住一些回撤，等待白糖價(jià)格繼續(xù)上漲。例如，2020年年初，因重大事件對(duì)白糖市場造成嚴(yán)重沖擊，此時(shí)多頭全部恐慌性出逃并造成了一定的流動(dòng)性危機(jī)，但隨著市場逐步回歸理性，價(jià)格回歸基本面，糖廠作為天然的上游可以使用看跌期權(quán)有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。圖3、圖4詳細(xì)展示了相關(guān)的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖3為平值看跌期權(quán)保護(hù)性策略盈虧

圖4為虛值2檔看跌期權(quán)保護(hù)性策略盈虧

買入平值看跌

保護(hù)性看跌期權(quán)策略其實(shí)目的非常明確，長期持有白糖多頭，但是擔(dān)心“黑天鵝”事件或者其他因素導(dǎo)致標(biāo)的價(jià)格大跌，通過買入看跌期權(quán)可以在一定程度上降低損失，甚至獲得超額收益。因此作為保護(hù)性策略優(yōu)先考量買入平值看跌期權(quán)，平值處期權(quán)的Gamma值最大，若標(biāo)的出現(xiàn)大幅下跌，平值保護(hù)性最佳，上游多頭可有效地得到保護(hù)。

買入虛值2檔看跌

雖然買入平值看跌期權(quán)的保護(hù)性最好，但對(duì)于正常的行情而言，更多的時(shí)候是以震蕩為主，對(duì)買入期權(quán)而言會(huì)損失時(shí)間價(jià)值，若始終保持平值處將會(huì)損失較多的權(quán)利金，保護(hù)性看跌期權(quán)需要注意的還是成本問題。由于“黑天鵝”事件或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)本來就是小概率的事件，需要根據(jù)具體情況具體分析，不然買入看跌期權(quán)就將成為成本選項(xiàng)，此時(shí)虛值2檔可以對(duì)應(yīng)保護(hù)白糖下跌5%以上的下跌空間，防止價(jià)格出現(xiàn)暴跌的同時(shí)有效地降低保護(hù)成本。

[實(shí)驗(yàn)設(shè)置與參數(shù)]

本文選取2023年1月—2024年10月的市場數(shù)據(jù)作為實(shí)驗(yàn)樣本，主要基于以下原因：這一時(shí)段內(nèi)白糖期貨加權(quán)價(jià)格從5500元/噸上漲至7200元/噸，隨后回落至5600元/噸，構(gòu)成了一波完整的牛熊行情，對(duì)上游企業(yè)的期權(quán)運(yùn)用具有較高實(shí)踐意義。與此同時(shí)，伴隨著價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，白糖波動(dòng)率VIX也出現(xiàn)對(duì)應(yīng)的大幅波動(dòng)，最低值為8，最高值為24，其中最低值達(dá)到了白糖期權(quán)上市以來的最低值，而24基本達(dá)到了最高值，位于95分位數(shù)之上。白糖價(jià)格出現(xiàn)如此巨大的波動(dòng)為分析提供了具有代表性的市場動(dòng)態(tài)，可更有效地對(duì)比不同策略之間的差異。

本文通過回測實(shí)驗(yàn)，分析不同策略及行權(quán)價(jià)與白糖多頭表現(xiàn)的組合效果，具體參數(shù)如下：均采用1、5、9主力合約，確保合約的流動(dòng)性和真實(shí)性；由于期權(quán)到期日前流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)較差的情況，均在期權(quán)到期日前一周進(jìn)行換月操作；為了確保實(shí)驗(yàn)的有效性，每周重新開倉一次，均采用最新價(jià)格的平值和虛值2檔，防止當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)策略失效。

表1為4種策略的部位和盈虧

圖5為策略盈虧

圖6為白糖價(jià)格和VIX指數(shù)走勢

表1詳細(xì)地展現(xiàn)了從2023年1月—2024年10月，各個(gè)策略的部位和總體盈虧情況，圖6為白糖價(jià)格和VIX指數(shù)走勢，從圖中可以看出兩者相關(guān)系數(shù)較高，同漲同跌。圖5清晰地展示了以下4個(gè)策略的累計(jì)盈虧結(jié)果，從中可以得出以下結(jié)論：

策略1整體排名第四。該策略在市場上漲期間表現(xiàn)較差，位居第四；在市場下跌期間，保護(hù)效果不如買入看跌策略，未能有效防御，總體虧損0.5萬元。

策略2整體排名第三，波動(dòng)性較大。在市場上漲期間，一度盈利接近0.8萬元，但在市場下跌期間表現(xiàn)較差，虧損達(dá)1.2萬元，與保護(hù)性看跌期權(quán)策略有較大差距。

策略3整體排名第二。在市場上漲期間，盈虧走勢幾乎與策略2一致，而在市場下跌時(shí)表現(xiàn)優(yōu)于策略2。綜合來看，最終實(shí)現(xiàn)了整體盈利。

策略4整體排名第一。該策略在市場上漲期間，由于保險(xiǎn)費(fèi)支出最少，表現(xiàn)最佳；在市場下跌期間也有效提供了保護(hù)，最終盈利0.1萬元。

這些結(jié)論為我們提供了各策略在不同市場條件下的表現(xiàn)評(píng)估，有助于優(yōu)化和選擇更適合當(dāng)前市場環(huán)境的交易策略。

[結(jié)果分析]

下面從理論視角探討兩個(gè)問題：

問題一：在上漲行情中，為什么保險(xiǎn)策略優(yōu)于備兌開倉策略？

筆者認(rèn)為，該策略之所以能有優(yōu)勢，主要得益于以下幾點(diǎn)：

第一，期權(quán)波動(dòng)率過低。期權(quán)作為輔助套保的工具，在判斷選擇策略之前需要先對(duì)波動(dòng)率指數(shù)有一個(gè)度量，確定當(dāng)前波動(dòng)率大概所處的范圍，再去判斷使用買權(quán)還是賣權(quán)。在2023年年初，白糖VIX指數(shù)一度低至9，處于歷史5%分位數(shù)，此時(shí)從長期來看，波動(dòng)率大概率會(huì)出現(xiàn)均值回歸的行情，此時(shí)買權(quán)的勝率較高，不再適合采用賣權(quán)的策略。因此在上漲行情當(dāng)中，備兌策略中的賣出看漲期權(quán)被“戴維斯雙擊”（即標(biāo)的上漲+波動(dòng)率上漲）帶來的期權(quán)價(jià)格急速拉升，賣出該期權(quán)造成較大虧損。在白糖上游選擇期權(quán)策略進(jìn)行套期保值的過程中，除了對(duì)后市行情的判斷外，還需結(jié)合當(dāng)下的波動(dòng)率值、波動(dòng)率溢價(jià)情況綜合進(jìn)行判斷，選擇是用買權(quán)還是賣權(quán)更具備優(yōu)勢。

第二，白糖波動(dòng)率存在非對(duì)稱性。當(dāng)白糖價(jià)格快速上漲時(shí)，對(duì)應(yīng)波動(dòng)率也出現(xiàn)上升；反之，當(dāng)白糖價(jià)格下跌時(shí)，對(duì)應(yīng)波動(dòng)率出現(xiàn)下跌。這種現(xiàn)象就是波動(dòng)率的非對(duì)稱性，因此在本輪上漲行情當(dāng)中，期權(quán)端買權(quán)更具優(yōu)勢，賣權(quán)處于劣勢，即使是買入方向完全相反的看跌期權(quán)，也會(huì)提升期權(quán)價(jià)格。同時(shí)，除了考量非對(duì)稱性對(duì)期權(quán)波動(dòng)率的影響，當(dāng)市場情緒躁動(dòng)時(shí)，也會(huì)造成波動(dòng)率微笑曲線出現(xiàn)偏度，即Delta絕對(duì)值相同的看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率明顯高于看跌期權(quán)，也會(huì)對(duì)備兌策略產(chǎn)生不利影響。

問題2：兩種策略是否選擇虛值期權(quán)更優(yōu)于平值期權(quán)？

筆者認(rèn)為，利用虛值期權(quán)構(gòu)建備兌和保護(hù)性看跌更具備優(yōu)勢：

第一，白糖期貨呈現(xiàn)出脈沖式行情。白糖作為大宗商品之一，價(jià)格的波動(dòng)一定程度會(huì)受到宏觀因素和ICE原糖價(jià)格的影響，因此容易出現(xiàn)脈沖式的行情，這在2023年的上漲行情中體現(xiàn)得特別明顯，漲幅較大容易使得賣出看漲期權(quán)變成實(shí)值導(dǎo)致被行權(quán)，影響白糖多頭的收益。在備兌開倉當(dāng)中，賣出虛值2檔明顯優(yōu)于賣出平值，賣出虛值2檔的看漲期權(quán)給予白糖多頭接近5%的上漲空間；在保護(hù)性看跌策略中，虛值2檔和平值看跌的表現(xiàn)無差，均能起到較好的保護(hù)效果。

第二，成本更低。在市場下跌行情中，買入平值看跌和虛值2檔幾乎表現(xiàn)一致，更多是因?yàn)樵跇?biāo)的震蕩下跌過程中，由于平值處的Gamma、Vega值較大，在時(shí)間價(jià)值上的損耗較多，雖然虛值2檔也會(huì)面臨同樣的問題，但由于對(duì)應(yīng)的希臘字母較小，也可以有效地降低時(shí)間和波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，權(quán)利金損耗可以大大降低。作為天然多頭的上游去買保險(xiǎn)也會(huì)更低，對(duì)應(yīng)降低成本，使得利潤增厚。

[結(jié)論]

本文探討白糖行業(yè)上游企業(yè)在價(jià)格波動(dòng)劇烈的市場環(huán)境中，如何利用期權(quán)工具進(jìn)行套期保值以降低風(fēng)險(xiǎn)。文章從備兌開倉和買入看跌期權(quán)兩種主要策略入手，對(duì)其在白糖2023—2024年的市場行情下的表現(xiàn)進(jìn)行分析，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：首先，在白糖多頭選取策略的過程中，除了后市期貨價(jià)格走勢，期權(quán)的波動(dòng)率起到了重要作用，盡可能地在VIX指數(shù)較低的時(shí)候以買權(quán)為主，在VIX指數(shù)較低時(shí)采用賣權(quán)。其次，白糖期權(quán)具有非對(duì)稱性，在選擇策略時(shí)需要避免在標(biāo)的方向和波動(dòng)率上均出現(xiàn)虧損。最后，白糖期貨往往呈現(xiàn)出脈沖式的行情，此種波動(dòng)特性套期保值更適用于虛值期權(quán)。（作者單位：上海融致實(shí)業(yè)）

?