近些年來聚丙烯上游產(chǎn)能處于高速投產(chǎn)期，供應(yīng)壓力持續(xù)壓制聚丙烯的價(jià)格彈性，導(dǎo)致聚丙烯價(jià)格波動(dòng)率降低、基差波動(dòng)幅度減小，基差貿(mào)易盈利能力減弱。如何尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)成為當(dāng)下聚丙烯基差貿(mào)易商面臨的難題，賣權(quán)策略理論上可以助力基差貿(mào)易商降本增效。

本文主要從數(shù)據(jù)角度出發(fā)，通過數(shù)學(xué)建模對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，探究賣權(quán)策略如何助力基差貿(mào)易降本增效，以及實(shí)際操作過程中如何從操作周期、波動(dòng)率、執(zhí)行價(jià)格選擇等角度對(duì)賣權(quán)策略進(jìn)行優(yōu)化。

行業(yè)格局變化導(dǎo)致基差貿(mào)易盈利能力減弱

上游產(chǎn)能高速投放，聚丙烯的供需格局由供應(yīng)緊張逐步轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩，帶來的影響是上游生產(chǎn)利潤(rùn)率降低，且通過不同的形式向中游和下游傳導(dǎo)。聚丙烯價(jià)格和基差波動(dòng)率降低，導(dǎo)致中游貿(mào)易商盈利機(jī)會(huì)減少、盈利空間變窄。長(zhǎng)期低利潤(rùn)甚至負(fù)利潤(rùn)已成為常態(tài)，積極尋求破局的方法是聚丙烯產(chǎn)業(yè)目前面臨的最重要問題。

期權(quán)成為聚丙烯產(chǎn)業(yè)降本增效的重要途徑

近幾年聚丙烯場(chǎng)內(nèi)期權(quán)飛速發(fā)展，成交量迅速上漲，很多產(chǎn)業(yè)參與者都已經(jīng)開始運(yùn)用期權(quán)工具。場(chǎng)外期權(quán)的規(guī)模要大于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，聚丙烯場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模近幾年也在迅速增加。場(chǎng)外期權(quán)已經(jīng)成為很多產(chǎn)業(yè)客戶降本增效的重要工具。

賣權(quán)策略的勝率較高，理論上可以實(shí)現(xiàn)降本增效

聚丙烯近幾年向上有產(chǎn)能壓力，向下有成本支撐，預(yù)期價(jià)格波動(dòng)幅度有限，大概率維持低波動(dòng)率狀態(tài)，賣權(quán)策略的勝率較高。以2022年1月至2024年10月聚丙烯主力合約收盤價(jià)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，我們分析賣出虛值看漲期權(quán)策略、賣出虛值看跌期權(quán)策略、賣出寬跨式期權(quán)策略的到期收益，結(jié)果顯示在不判斷行情走向的情況下，賣權(quán)策略的勝率相對(duì)較高。其中單獨(dú)賣出看漲期權(quán)策略勝率最高，賣出寬跨式期權(quán)策略勝率較低，但總盈利金額較高，單獨(dú)賣出看跌期權(quán)策略總盈利金額最低，且勝率不占優(yōu)勢(shì)。

單獨(dú)賣出看漲期權(quán)策略

每日按照聚丙烯主力合約收盤價(jià)賣出虛值200看漲期權(quán)并持有到期，根據(jù)2022年1月1日至2024年10月30日的歷史數(shù)據(jù)回溯，盈利次數(shù)為572次，模擬勝率在86%附近，總盈利21155.07元，平均盈利31.81元/噸。

單獨(dú)賣出看跌期權(quán)策略

每日按照聚丙烯主力合約收盤價(jià)賣出虛值200看跌期權(quán)并持有到期，根據(jù)2022年1月1日至2024年10月30日的歷史數(shù)據(jù)回溯，盈利次數(shù)為536次，模擬勝率在80.6%附近，總收益降至9199元附近，平均盈利降至13.83元/噸。該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)符合基本面的情況，2022—2024年聚丙烯上游產(chǎn)能高速投放，但下游需求增速偏低，導(dǎo)致聚丙烯價(jià)格重心整體下移。賣出聚丙烯看跌期權(quán)策略的勝率相對(duì)低于賣出看漲期權(quán)策略，而且發(fā)生虧損時(shí)的虧損幅度也比較大。

賣出寬跨式期權(quán)策略

每日按照PP主力合約收盤價(jià)賣出虛值200看跌期權(quán)+賣出虛值200看漲期權(quán)并持有到期，組合成賣出寬跨式期權(quán)策略，根據(jù)2022年1月1日至2024年10月30日的歷史數(shù)據(jù)回溯，盈利次數(shù)為497次，模擬勝率在74.7%附近，總收益增至30354元附近，平均收益增至45.64元/噸。賣出寬跨式期權(quán)策略的勝率相對(duì)低于單獨(dú)賣出看跌期權(quán)策略，且低于單獨(dú)賣出看漲期權(quán)策略，在勝率上不占優(yōu)勢(shì)，但賣出寬跨式期權(quán)策略的總收益好于單腿賣出期權(quán)策略。

2024年波動(dòng)率明顯降低后，賣權(quán)策略勝率增加但總收益減少

2024年聚丙烯價(jià)格波動(dòng)率顯著降低，雖然提高了賣出虛值200看漲期權(quán)策略的勝率，但是降低了賣出看漲期權(quán)策略的盈利金額。而且低波動(dòng)率時(shí)期，單獨(dú)賣出看漲期權(quán)策略不再具備顯著的勝率優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2024年歷史數(shù)據(jù)回溯，賣出看漲期權(quán)策略和賣出看跌期權(quán)策略的勝率相差不大。

在2024年聚丙烯價(jià)格波動(dòng)率較低時(shí)期，賣出虛值200看跌期權(quán)策略的勝率略微提升，且平均盈利金額也小幅提升至15.18元/噸。這主要是因?yàn)榫郾﹥r(jià)格進(jìn)入低波動(dòng)率時(shí)期后，價(jià)格重心發(fā)生大幅下移的情況較少。

賣出寬跨式期權(quán)策略在聚丙烯低波動(dòng)率狀態(tài)下表現(xiàn)比較優(yōu)異，賣出虛值200寬跨式期權(quán)策略的模擬勝率為88.56%，平均盈利金額提升至29.10元/噸。如果只從數(shù)據(jù)的角度來講，在不考慮產(chǎn)融結(jié)合的情況下，賣出寬跨式期權(quán)是相對(duì)比較好的策略。

賣權(quán)策略可以從操作周期、波動(dòng)率、執(zhí)行價(jià)格等角度進(jìn)行優(yōu)化

從操作周期角度進(jìn)行優(yōu)化

賣出期權(quán)策略的到期時(shí)間直接影響了期權(quán)的價(jià)格，理論上來講期權(quán)到期時(shí)間越長(zhǎng)，賣出期權(quán)策略收取的權(quán)利金越高，但面臨行情的不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)越大；期權(quán)的到期時(shí)間越短，賣出期權(quán)策略收取的權(quán)利金越低，面臨行情的不確定性越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。

實(shí)際操作過程中，期權(quán)策略的風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅來源于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮持倉(cāng)量、周轉(zhuǎn)率等問題?？偝謧}(cāng)量和總風(fēng)險(xiǎn)一定程度上呈現(xiàn)出線性關(guān)系，總持倉(cāng)量過大，會(huì)導(dǎo)致策略面臨的總風(fēng)險(xiǎn)過大，而總持倉(cāng)量過小，會(huì)面臨機(jī)會(huì)成本損失。投資者在賣出期權(quán)策略上的最大持倉(cāng)量，需要根據(jù)各自的資金、現(xiàn)貨貿(mào)易量、最大可承受虧損等因素進(jìn)行衡量并做出決策。

在最大持倉(cāng)量確定的基礎(chǔ)上，我們建議賣權(quán)策略以滾動(dòng)操作的形式進(jìn)行。因?yàn)槿绻麑⒆畲蟪謧}(cāng)量放在一次操作上，將導(dǎo)致策略的最終收益極大程度上依賴于主觀判斷的準(zhǔn)確程度。而主觀判斷受各種因素影響難以保證準(zhǔn)確度，且這屬于主觀擇時(shí)策略的研究范疇，我們?cè)谶@里暫時(shí)不做過多的探究。

為了降低策略收益對(duì)主觀判斷的依賴性，可以采取滾動(dòng)操作的模式。例如：將最大持倉(cāng)量平均分到20天、30天等不同周期進(jìn)行賣出期權(quán)策略，這樣最終收益情況將不依賴于單一決策。與將最大持倉(cāng)量放在單次操作相比，滾動(dòng)操作的形式能夠大大降低最終收益對(duì)主觀決策正確率的依存度。

如何選擇滾動(dòng)操作的周期，是對(duì)策略收益影響比較大的因素，我們建立一個(gè)數(shù)學(xué)模型，通過對(duì)2024年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯分析，發(fā)現(xiàn)并不是周期越短，賣出寬跨式期權(quán)策略的總收益越高。因?yàn)橛绊懖呗钥偸找娴囊蛩睾芏?，比如可循環(huán)操作系數(shù)對(duì)實(shí)際收益影響較大，周期越短可循環(huán)操作的次數(shù)越多。還有就是時(shí)間越長(zhǎng)，收取的權(quán)利金越多，權(quán)利金對(duì)虧損的覆蓋度就越高，但它們之間并不是線性關(guān)系。

雖然周期越短，行情確定性越高，但這需要比較強(qiáng)的主觀擇時(shí)能力。在不考慮主觀擇時(shí)策略的情況下，最短周期并不是最優(yōu)的策略，大致邏輯為周期越短，收取的權(quán)利金越少，但短周期內(nèi)行情具有隨機(jī)波動(dòng)的特征，行情把握的準(zhǔn)確度與時(shí)間周期的長(zhǎng)短并不呈現(xiàn)明顯的線性關(guān)系。

以我們建立的數(shù)學(xué)模型來看，在其他因素不變，只考慮時(shí)間這個(gè)因素的情況下，賣出40天左右的寬跨式期權(quán)是比較合適的選擇，單筆權(quán)利金比較高，能夠覆蓋的虧損相對(duì)高一點(diǎn)。如果選擇更長(zhǎng)的時(shí)間周期，就會(huì)受制于循環(huán)系數(shù)的因素引起總循環(huán)次數(shù)降低，導(dǎo)致策略理論收益均值降低。如果選擇更短的時(shí)間周期，會(huì)受制于權(quán)利金收取過少、行情隨機(jī)波動(dòng)增加、權(quán)利金對(duì)虧損的覆蓋度減少等因素，導(dǎo)致策略理論收益均值降低。

當(dāng)然模型是根據(jù)2024年數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯的，有比較強(qiáng)的路徑依賴，更換不同時(shí)間段的行情進(jìn)行回溯，會(huì)得出不同的最優(yōu)解，而且歷史數(shù)據(jù)測(cè)算的最優(yōu)解并不代表未來行情的最優(yōu)解。在實(shí)際操作中，投資者可以根據(jù)模型預(yù)測(cè)結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

從執(zhí)行價(jià)格角度去優(yōu)化

在時(shí)間、波動(dòng)率、利率等其他因素固定的情況下，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格離平值越近，賣出期權(quán)策略收取的權(quán)利金越高，但是面臨的虧損風(fēng)險(xiǎn)越大。賣出寬跨式期權(quán)的虛值程度與策略的總收益之間有一定的關(guān)系，但并不是線性關(guān)系，因此可以通過數(shù)學(xué)建模來找出賣出寬跨式期權(quán)策略的理論最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格。

我們通過對(duì)2024年聚丙烯價(jià)格進(jìn)行回溯，可以總結(jié)大體規(guī)律為，執(zhí)行價(jià)格越靠近平值，勝率越低，但賣出寬跨式期權(quán)收取的權(quán)利金越高，權(quán)利金覆蓋價(jià)格波動(dòng)的程度越深，反而總盈利水平比較高。執(zhí)行價(jià)格離平值越遠(yuǎn)，勝率越高，但賣出寬跨式期權(quán)收取的權(quán)利金越低，策略總盈利水平越低。

當(dāng)然上述研究結(jié)果并不代表直接賣出平值附近的寬跨式期權(quán)策略（這樣就變成了賣出跨式期權(quán)策略）是最優(yōu)策略，因?yàn)樵趯?shí)際操作過程中還需要考慮保證金壓力以及投資者對(duì)虧損的容忍度等因素。賣出跨式期權(quán)策略對(duì)資金以及風(fēng)控要求比較高，而且容易受到突發(fā)事件的影響，可能在一波行情中虧損掉累積的利潤(rùn)，因此在實(shí)際交易過程中需要加入止損策略進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化。

另外，隨著執(zhí)行價(jià)格向平值靠近，策略帶來的收益增加幅度顯著減少。如果到期時(shí)標(biāo)的價(jià)格在行權(quán)價(jià)格附近，雖然賣出跨式策略可以獲得更多收益，但是收益增加的幅度并不大，而賣出寬跨式期權(quán)策略的可盈利價(jià)格范圍要更寬一些，實(shí)際交易中需要在總收益和勝率之間進(jìn)行平衡。投資者可以綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)控制、資金占用等因素，做出適合自己的選擇。

從波動(dòng)率角度進(jìn)行優(yōu)化

上述在通過模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯的過程中，波動(dòng)率對(duì)賣寬跨式策略收益的影響比較大。未來聚丙烯的實(shí)際波動(dòng)率可能發(fā)生變化，因此有必要探究不同波動(dòng)率對(duì)賣出寬跨式期權(quán)策略收益的影響。

賣出寬跨式期權(quán)策略，理論上是做空波動(dòng)率的交易。當(dāng)隱含波動(dòng)率比較高的時(shí)候，適合操作賣出寬跨式期權(quán)策略，但是如果隱含波動(dòng)率降至非常低的水平，賣出寬跨式期權(quán)策略的收益將受到很大影響。

我們通過對(duì)2024年行情進(jìn)行回溯，以賣出聚丙烯40天跨式期權(quán)為例。根據(jù)理論測(cè)算結(jié)果，當(dāng)波動(dòng)率處于6%~14%的區(qū)間范圍時(shí)，波動(dòng)率越高，賣出跨式期權(quán)的收益越高。隨著波動(dòng)率的下降，賣出跨式期權(quán)的收益顯著降低。

實(shí)際交易過程中，如果遇到波動(dòng)率比較低的時(shí)期，比方說波動(dòng)率如果降到6%以下，投資者可以考慮暫停操作。

站在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的視角，選擇適合的期權(quán)策略

以上是通過數(shù)學(xué)的角度，在不考慮主觀擇時(shí)策略以及產(chǎn)業(yè)鏈不同視角的情況下做出的理論推算。實(shí)際交易過程中，投資者可以根據(jù)自己在產(chǎn)業(yè)鏈中不同的環(huán)節(jié)以及風(fēng)險(xiǎn)管理需求，尋找合適的策略。比如在聚丙烯基差貿(mào)易中，銷售端可以考慮單獨(dú)賣出看漲期權(quán)策略，能夠與現(xiàn)貨組成備兌策略，增厚現(xiàn)貨收益。采購(gòu)端可以考慮單獨(dú)賣出看跌期權(quán)策略，能夠與現(xiàn)貨采購(gòu)組成備兌策略，降低采購(gòu)成本。對(duì)于比較專業(yè)的基差貿(mào)易商，可以考慮采用賣出寬跨式期權(quán)策略，獲取波動(dòng)率的收益。

數(shù)學(xué)模型推算的結(jié)果在實(shí)際應(yīng)用中有一定局限性

通過數(shù)學(xué)模型對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯的形式，只能求得理論結(jié)果。模型結(jié)果的準(zhǔn)確度很大程度上依賴于期權(quán)定價(jià)算法、實(shí)際波動(dòng)率取值、時(shí)間段選取等因素。模型的測(cè)算有很強(qiáng)的路徑依賴，在不同的時(shí)間段，會(huì)有不同的最優(yōu)解。另外考慮到目前信用資質(zhì)比較好的投資者可以在場(chǎng)外交易中獲得授信額度，因?yàn)槟Ｐ驮跍y(cè)算的時(shí)候未考慮保證金占用產(chǎn)生的資金利息等因素。

實(shí)際交易結(jié)果可能跟模型有比較大的差距，數(shù)學(xué)模型更多的是從概率的角度去給出建議，實(shí)際收益結(jié)果沒有辦法做出確定性保證。不過數(shù)學(xué)模型給我們提供了一種思路，即可以用行情回溯的方式去探究?jī)?yōu)化策略效果的方法。投資者在實(shí)際交易過程中面臨執(zhí)行價(jià)格、操作周期等策略要素的選擇，數(shù)學(xué)模型能夠提供一定的助力，幫助投資者進(jìn)行策略優(yōu)化。

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