增收策略可引申為指數(shù)增強策略，這類策略一般選擇寬基跟蹤，獲得β基礎收益，同時通過一定手段獲得α超額收益。

近年來，期權市場發(fā)展迅速，各種創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。相較于期貨的價格發(fā)現(xiàn)與避險功能，期權最重要的功能體現(xiàn)在風險管理方面，可以說，風險規(guī)避的需求導致了期權的誕生，通過支付一定的費用享有權利，在不確定的市場環(huán)境中保護標的資產(chǎn)免受損失。期權也是金融創(chuàng)新的重要體現(xiàn)，推動市場進入立體化交易時代，增加時間和波動維度，投資者可以構建多樣化的投資組合進行資產(chǎn)配置。

本文重點介紹避險增收策略即期（期權）現(xiàn)結合策略，以權益類現(xiàn)貨為例：避險指持票+買看跌/領口，同時獲取Beta+Alpha, 追求長期絕對收益；增收指持票+賣看漲，構成備兌策略做增強。這類策略適用于非期權主營機構，主要追求其主營策略的低風險低回撤。

[期權避險對沖策略]

在牛熊切換頻繁的市場背景下，部分節(jié)點回撤比較大。為了規(guī)避市場β風險，捕捉α，中性策略比較常見，做法是通過衍生品比如股指期貨空頭做對沖，這類策略與市場的關聯(lián)度較低，有收益平穩(wěn)、低波動、高夏普的特點，容易受到追求長期復利的資金方的青睞。這類策略在市場較好時保留風險因子暴露，市場較差時對沖市場風險。

隨著期權工具的出現(xiàn)，越來越多的管理人開始使用期權來對沖市場風險。期貨操作是在交割制度及多空交易機制下的風險規(guī)避，期現(xiàn)兩市盈虧完全沖抵，無法獲得現(xiàn)貨額外收益，而期權更符合大眾對風險管理工具的認知，買入期權在損失發(fā)生時獲得經(jīng)濟補償，以達到風險轉移的目的。

買入看跌構成保護型看跌策略，當標的下跌時，由于買入看跌期權對下行進行保護，則沒有受到損失，而標的大幅上漲時，因買跌虧損有限，釋放獲益敞口，組合的收益為正，即也賺取了市場β。同時，期權價格的變化是非線性的，買入看跌期權在標的下跌時盈利加速，而在標的上漲時虧損減速。買權交易，資金層面有一定優(yōu)勢，因為權利金較低，無追保。當然，一枚硬幣總有正反面，買入看跌期權做避險對沖時存在一些缺點，比如市場沒有下跌，處于震蕩市時，期權會虧損時間價值，這時就不如做空期貨，虧損的時間價值就是策略成本。

圖為買入看跌對沖策略

以下是對近四年用保護性看跌策略的回測，分別用做空期貨和買看跌期權對沖，買看跌又分為買當月平值、當月虛一檔、遠月平值及遠月虛一檔。期貨、期權均等市值對沖（1000萬元名義本金），對沖時被動建倉和持倉，不擇時，換月移倉按期貨成交量標準。

圖為2020年—2023年凈值

采用期貨對沖策略的凈值曲線相對較為平滑，而采用買入看跌期權策略的凈值曲線波動性較大。在標的出現(xiàn)大幅上漲時，由于買入看跌期權策略仍可以享受到標的上漲部分帶來的收益，因此凈值會跑贏同期的期貨對沖策略。在標的處于震蕩期時，由于買入看跌期權策略需要按月定期支付買期權的成本，這部分支出在震蕩市場環(huán)境下對組合凈值造成較大拖累，因此會跑輸同期的期貨對沖策略。與此同時，執(zhí)行價不同，保險效用大不同，行權價越低，“保險系數(shù)”越低；行權價越高，“保險系數(shù)”越高。投資者需要在保險效用和保險成本間作相應的權衡。

期權避險對沖策略不僅可以直接買看跌構建，還能再疊加一腿賣看漲構成領口策略，策略組合如下圖所示：

圖為買入平值領口對沖策略

平值領口即買看跌與賣看漲執(zhí)行價相等或相近，虛值領口則為不同的執(zhí)行價且一般均為虛值。領口策略相較于單腿買看跌的好處在于賣出收到期權費則降低了套保成本。當然降低成本也是有代價的，在標的上漲時，組合收益是封頂?shù)?，不能打開現(xiàn)貨上漲時的盈利敞口，類似做空期貨。所以，該策略可稱為合成期貨空頭的避險對沖策略，相較于做空期貨，虛值領口策略在兩個執(zhí)行價內(nèi)有平臺緩沖區(qū)，在標的資產(chǎn)價格上漲但并未上行至高執(zhí)行價時，組合表現(xiàn)較期貨策略好。

同樣，以下是對近四年用期貨做空、買看跌對沖以及買領口對沖的策略回測。買單腿看跌波動比較大，而且與標的的趨勢追隨性比較強，領口策略和做空期貨較為類似，比較平滑。不過，領口策略的整體表現(xiàn)要比做空期貨好，不同執(zhí)行價的虛值合約構建更優(yōu)。下表是期貨對沖和遠月平值領口對沖策略的年收益率、最大回撤以及年化波動情況的對比，領口策略表現(xiàn)較好。

圖為買入虛值領口對沖策略

表為各種策略表現(xiàn)對比

期權避險對沖也有一定技巧，有等量1：1對沖，也有1：Delta方式，有靜態(tài)對沖，也有動態(tài)對沖，即隨著Delta變化實時調(diào)倉等。其實，在實際操作中，并非一招鮮吃遍天，更多是在當下的行情中選擇合適的策略。

[期權備兌增收策略]

增收策略可引申為指數(shù)增強策略，這類策略一般選擇寬基跟蹤，獲得β基礎收益，同時通過一定手段獲得α超額收益。超額收益部分操作多樣，如主動管理或量化擇時，或是打新、融資融券等，熟知的還有做多股指期貨，通過“貼水+資金杠桿”實現(xiàn)收益增強。但是，近六年來，四個不同寬基對應的股指期貨貼水程度呈下降趨勢，輕松吃貼水的情況較少。

圖為股指期貨當月平均貼水率

圖為股指期貨次月平均貼水率

賣出看漲備兌策略可以起到不錯的增收效果。策略構建是持有標的多頭，再賣出看漲期權，行權價一般高于當前的價格，該策略的優(yōu)點是，如果滾動賣當月或近月合約，就可以定期獲得權利金收入，而且目前大多數(shù)交易所有保證金優(yōu)惠。若ETF期權可以使用本來就持有的現(xiàn)券擔保，不需要繳納現(xiàn)金保證金。當然，該策略有一些不利的場景，比如在標的價格持續(xù)上漲時，該策略向上收益具有上限，因為賣看漲有虧損，現(xiàn)券的收益與這部分虧損沖抵。不過，換一種思路，這其實是一種“高拋現(xiàn)貨”的替代，可以提前鎖定賣出價位，及時止盈。與此同時，不容忽視的是，如果標的價格持續(xù)下跌，該策略下行風險較大，下行是因為現(xiàn)貨貶值，賣出期權這端最大收入即為權利金，無法彌補下行損失。不過，相較于裸持標的，也有一定權利金增收。期權賣權策略要基于對行情的預判，預期未來不漲或小漲、震蕩和慢牛時比較適合。

圖為賣出看漲策略

總結備兌增收策略的使用場景：一是增強持股收益，就是持有標的短期不溫不火，長期被套，這種情況下通過賣出看漲來降低成本或增強收益。二是鎖定賣出價為執(zhí)行價，也就是說投資者手里的貨沒有到一定價位，比較惜售，遲遲不肯出貨，希望再漲一點，此時就可以賣出心理價位的看漲期權，漲上去后就通過履約形式高位出貨，而且收到了權利金又相當于把賣出價進一步提高。

以下是對近四年的賣出看漲備兌策略回測，分別選擇賣當月虛一檔、當月虛二檔、遠月虛一檔做對比，柱狀部分是對裸持標的的增強部分。

圖為2020年—2023年凈值

由上圖及下表可以看出，采用賣出看漲期權備兌策略的凈值曲線在大部分時間段內(nèi)具備一定的收益增強效果，在標的出現(xiàn)震蕩或者小幅下跌的情況下更為適用。當然，在標的出現(xiàn)大幅上漲時，由于賣出看漲期權會提前鎖定資產(chǎn)上漲部分帶來的收益，因此凈值會不及標的。不過，針對這類情況，可以靈活調(diào)整，如向上移倉或轉換策略。

表為各種策略表現(xiàn)對比

交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，專業(yè)投資者的交易目的多是增強收益，相較于保險、方向性交易、套利等其他類型，2023年增強收益類交易占比57.8%。（作者單位：永安期貨）

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