賣出看漲期權(quán)、固定賠付累購、牛市價差策略各有優(yōu)劣

今年上半年P(guān)TA期價維持5700~6100元/噸區(qū)間箱體震蕩格局，供需矛盾不明顯。在此背景下，針對不同企業(yè)的風(fēng)險敞口及訴求特設(shè)計賣出看漲期權(quán)、固定賠付累購、牛市價差期權(quán)三種期權(quán)策略方案。

[賣出看漲期權(quán)策略]

賣出看漲期權(quán)，即賣方獲得權(quán)利金，若買入看漲期權(quán)者執(zhí)行合約，賣出方必須以特定的價格向期權(quán)買入方賣出一定數(shù)量的某種特定資產(chǎn)。賣出看漲期權(quán)適用于投資者預(yù)期標(biāo)的物未來價格不漲，即下跌或小幅盤整的情景，其最大收益為收取的權(quán)利金。看好后市不漲，到期時價格不超過行權(quán)價格即能獲得固定收益，需要繳納保證金，勝率相對較高。

圖為買入及賣出看漲期權(quán)收益與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系

在構(gòu)建PTA期權(quán)組合策略之前，需對PTA基本面進(jìn)行分析。今年1月份，受伊朗突發(fā)事件及OPEC承諾保持團(tuán)結(jié)支撐，原油短線下行風(fēng)險緩解。PX方面，在開工大幅下滑以及PTA提升負(fù)荷背景下，短期走勢仍偏強。PTA方面，高加工差維持且聚酯降幅不大，供需矛盾不明顯，短期維持震蕩偏強格局。作為成本主導(dǎo)型品種，PTA絕對價格走勢更多取決于成本端，目前價格維持在5750~6100元/噸之間震蕩，中長期來看，成本端支撐猶存。

表為賣出看漲期權(quán)策略條款

賣出看漲期權(quán)是以一定的行權(quán)價賣出看漲期權(quán)，可以得到權(quán)利金收入。不難想到，賣出看漲期權(quán)的情況正好與買進(jìn)看漲期權(quán)相反。在到期日，如果標(biāo)的物價格低于行權(quán)價，則買方不會行權(quán)，賣方可獲得全部權(quán)利金。如果標(biāo)的物在執(zhí)行價格與損益平衡點之間，由此獲取一部分權(quán)利金收入。如果標(biāo)的物價格大于損益平衡點，則賣方將面臨標(biāo)的物價格上漲的風(fēng)險。

圖為賣出看漲期權(quán)損益

企業(yè)應(yīng)用期權(quán)進(jìn)行套期保值是將期權(quán)交割作為原料儲備的一種方式，本案例中主要使用期貨進(jìn)行常備庫存增益，減少原料PTA庫存貶值給企業(yè)造成的損失。針對賣出看漲期權(quán)的策略，方案實施期間PTA2401合約期價圍繞5600~5800元/噸之間波動，期價波動尚可，客戶獲得70元/噸的補貼，增加庫存收益。

表為賣出看漲期權(quán)到期損益情況

[固定賠付累購期權(quán)策略]

累計期權(quán)是復(fù)雜期權(quán)的一種，設(shè)置取消價和行權(quán)價，行權(quán)價通常比簽約時的市價有折讓，行權(quán)價可理解為現(xiàn)貨企業(yè)愿意建立庫存的采購價格。相比普通期權(quán)單一到期日，累計期權(quán)有一系列的觀察日，每個觀察日等同于一個采購時點，分散風(fēng)險的同時更契合實際經(jīng)營情況。

而固定賠付累購期權(quán)是累購期權(quán)的一種常見形式，固定賠付累購期權(quán)與普通線性累購產(chǎn)品的主要區(qū)別在于收益方式和產(chǎn)品定制。固定賠付累購期權(quán)通過引入每個觀察日的固定賠付額，增加了產(chǎn)品的靈活性和吸引力，使投資者能夠在不同市場條件下獲得穩(wěn)定的回報。同時，這種產(chǎn)品還可以根據(jù)現(xiàn)貨企業(yè)的不同需求進(jìn)行個性化產(chǎn)品定制，滿足企業(yè)的多樣化需求。

表為固定賠付累購期權(quán)條款

固定賠付累購適用于PTA貿(mào)易企業(yè)，使用累購在當(dāng)前位置制訂未來一段時間內(nèi)的采購計劃，提前鎖定現(xiàn)貨采購價。當(dāng)PTA期價短期內(nèi)進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩場景且看好后市期價，價格始終高于目標(biāo)建倉價位時，使用累購能夠?qū)崿F(xiàn)折價建倉的效果，以低于市場價的建倉價格買進(jìn)標(biāo)的，增厚收益。相比普通期權(quán)，累購期權(quán)可以做到進(jìn)場即有收益，并且權(quán)利金以零成本實現(xiàn)。

表為固定賠付累購期權(quán)策略具體情況

從現(xiàn)貨企業(yè)的角度分析，在采用固定賠付型累購期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行每日采購以平滑多頭成本和增厚收益策略時，每個敲出觀察日會出現(xiàn)三種損益情景。以下是對這三種情景的詳細(xì)分析：

情景1：標(biāo)的收盤價格高出定價區(qū)間上界（高于敲出價格）。

當(dāng)標(biāo)的期貨價格高于敲出價格時，根據(jù)期權(quán)合約的規(guī)定，該日期權(quán)不會觸發(fā)賠付，同時也不會產(chǎn)生新的采購義務(wù)（即不會以執(zhí)行價格開倉多單）?，F(xiàn)貨企業(yè)在此情景下不會獲得任何賠付，但也沒有增加采購成本，當(dāng)日無累計收益。此情景對現(xiàn)貨企業(yè)的采購成本沒有直接影響，但可能意味著市場價格上漲，現(xiàn)貨企業(yè)需要重新評估其采購策略。

情景2：標(biāo)的收盤后價格落在定價區(qū)間上下界之間（高于執(zhí)行價格、低于敲出價格）。

當(dāng)標(biāo)的期貨價格落在定價區(qū)間內(nèi)時，根據(jù)期權(quán)合約，現(xiàn)貨企業(yè)將獲得一個固定的賠付額。這個賠付額可以視為現(xiàn)貨企業(yè)降低采購成本的一種方式，因為它直接增加了企業(yè)的現(xiàn)金流。此情景對現(xiàn)貨企業(yè)是有利的，因為它不僅降低了采購成本（通過固定賠付），還保持了靈活的采購策略（沒有強制開倉多單）。

情景3：標(biāo)的收盤價格跌破定價區(qū)間下界（低于執(zhí)行價格）。

當(dāng)標(biāo)的期貨價格低于執(zhí)行價格時，根據(jù)期權(quán)合約，現(xiàn)貨企業(yè)有義務(wù)以執(zhí)行價格開倉一定數(shù)量的多單。這相當(dāng)于現(xiàn)貨企業(yè)在低價時進(jìn)行了采購，但由于是杠桿交易，所以實際采購量可能大于原計劃，當(dāng)天需要累計以執(zhí)行價格開倉杠桿倍數(shù)單位建倉數(shù)量的多單。此情景對現(xiàn)貨企業(yè)的采購成本有直接影響。雖然企業(yè)在低價時進(jìn)行了采購，但杠桿交易可能增加了采購量和潛在風(fēng)險。如果市場價格繼續(xù)下跌，現(xiàn)貨企業(yè)可能會面臨更大的虧損。然而，如果市場價格隨后上漲，這種策略將幫助現(xiàn)貨企業(yè)鎖定低價采購優(yōu)勢。

圖為固定累購期權(quán)每日觀察損益

累購期權(quán)總收益是各個觀察日收益的累加，逐日積累，實現(xiàn)行情在震蕩區(qū)間連續(xù)增厚利潤的作用。若敲出觀察日較多，則可能無法累積足量標(biāo)的資產(chǎn)。從現(xiàn)貨企業(yè)的角度來看，固定賠付型累購期權(quán)產(chǎn)品提供了一種靈活且有效的采購策略。通過固定賠付型累購期權(quán)產(chǎn)品，將傳統(tǒng)的批量采購優(yōu)化為每日采購和根據(jù)市場價格變化調(diào)整采購量，現(xiàn)貨企業(yè)可以平滑多頭成本，同時增厚收益。企業(yè)應(yīng)用期權(quán)進(jìn)行套期保值是將期權(quán)交割作為原料儲備的一種方式，主要使用期貨進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，減少原料價格大幅上漲給企業(yè)造成的損失。然而，這種策略也伴隨著一定的風(fēng)險，特別是在市場價格低于執(zhí)行價格時，現(xiàn)貨企業(yè)需要謹(jǐn)慎管理其杠桿交易和采購量，以避免潛在的虧損。

圖為任意交易日收盤固定累購期權(quán)損益效果模擬

根據(jù)固定賠付累購期權(quán)方案示例，結(jié)合觀察日場內(nèi)期權(quán)報價，每個觀察日若是PTA期貨收盤價≥5600元/噸，則現(xiàn)貨企業(yè)每天可獲得固定賠付140元/噸×100噸/天；若是PTA期貨收盤價＜5600元/噸，則企業(yè)當(dāng)日需以5600元/噸采購2倍量（即為200噸）的PTA現(xiàn)貨，綜合來看，方案整個觀察日PTA2401合約收盤價格落于5600~5700區(qū)間范圍內(nèi)，現(xiàn)貨企業(yè)預(yù)估可獲得固定賠付42萬元。

風(fēng)險提示：累購期權(quán)總收益是各個觀察日收益的累加，逐日積累，實現(xiàn)行情在震蕩區(qū)間連續(xù)增厚利潤的作用。但若敲出觀察日較多，則可能無法累積足量標(biāo)的資產(chǎn)。

[牛市價差期權(quán)策略]

牛市價差期權(quán)策略是一種在預(yù)期市場溫和上漲時使用的期權(quán)交易策略，這種策略的特點是風(fēng)險有限且初始成本較低。具體來說，牛市價差策略通常包括以下步驟：買低行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)+賣高行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)=牛市價差策略，即買入一個執(zhí)行價格較低的看漲期權(quán)（長期期權(quán)K1），同時賣出一個執(zhí)行價格較高的看漲期權(quán)（短期期權(quán)K2），且該期權(quán)具有相同的標(biāo)的資產(chǎn)和到期日。賣出期權(quán)會獲得期權(quán)費，這部分收入可以部分或全部抵消買入期權(quán)的成本。因買入和賣出的兩個期權(quán)具有不同的執(zhí)行價格，通常買入的期權(quán)執(zhí)行價格較低，而賣出的期權(quán)執(zhí)行價格較高。

圖為牛市價差（買入K1看漲+賣出K2看漲）收益與標(biāo)的資產(chǎn)價格關(guān)系

牛市價差期權(quán)策略主要適用于投資者預(yù)期市場將小幅上漲，但不希望承擔(dān)太大風(fēng)險的情況。通過對PTA供需分析可知，今年5月份原油累庫節(jié)奏放緩，短線調(diào)整等待OPEC+會議指引。二季度PX調(diào)油需求提振及裝置檢修較多，PTA成本端支撐增強，且PTA檢修較多及出口提振，供應(yīng)壓力緩解。綜合來看，成本企穩(wěn)反彈及供應(yīng)縮量，二季度PTA驅(qū)動偏強。因此，建議企業(yè)構(gòu)建牛市價差期權(quán)策略，買PTA09C5800賣PTA09C6000價差組合。

表為牛市價差策略-開倉

本案例中構(gòu)建成本=權(quán)利金凈支出，最大損失=權(quán)利金凈支出，最大利潤=兩腿行權(quán)價差額-凈權(quán)利金支出，盈虧平衡點=較低行權(quán)價+凈權(quán)利金支出，具體構(gòu)建成本=140-70.6=69.4,最大損失=140-70.6=69.4，最大利潤=（6000-5800）-69.4=130.6，盈虧平衡點=5800+69.4=5869.4。這種策略的最大損失限制為支付的凈期權(quán)費（買入期權(quán)的費用減去賣出期權(quán)收到的費用）。最大利潤則是賣出期權(quán)的執(zhí)行價格與買入期權(quán)的執(zhí)行價格之差，再減去凈期權(quán)費。由于賣出了較高執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，這種策略限制了潛在的利潤，因為一旦市場價格超過賣出期權(quán)的執(zhí)行價格，賣出的期權(quán)將被行使，從而限制了買入期權(quán)的進(jìn)一步利潤。

總的來說，牛市價差期權(quán)策略是一種適合預(yù)期市場小幅上漲且希望控制風(fēng)險的策略。通過合理設(shè)置執(zhí)行價格，投資者可以在保持較低成本的同時，獲得有限但潛在的收益。由于賣出期權(quán)的權(quán)利金收入可以部分抵消買入期權(quán)的成本，牛市價差策略可以在市場小幅上漲或橫盤時，通過時間價值的衰減來獲利。需要注意：PTA期權(quán)最后交易日和到期日均為標(biāo)的合約交割月份前月第15個日歷日之前（含該日）的倒數(shù)第3個交易日；行權(quán)方式為美式，即買方可在到期日前任一交易日的交易時間提交行權(quán)申請。（作者單位：廣州期貨）

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