在保護(hù)頭寸、增加收益上非常有效

期權(quán)是一個非常靈活的工具，不論是在單純的交易策略，或是使用在套保之上，都有非常好的效果，因此企業(yè)如果原本使用的是期貨套保，那么可以適當(dāng)?shù)丶尤胍恍┢跈?quán)做成組合策略，不論是保護(hù)期貨部位，或是增加整體收益，都是非常有效的。

我們都知道套保的重要性，也可能知道期貨、期權(quán)這些衍生工具都可以用來套保，不過這些衍生工具要如何做組合套保呢？這個問題可能大家就不是那么熟悉了，今天我們就介紹一下這些常見的衍生品套保工具差異，以及如何結(jié)合運(yùn)用。

[期貨與期權(quán)套期保值對比]

開篇先簡單介紹幾種套保工具的比較。第一，無套保情形。不做套保，標(biāo)的物損益皆由投資人自行承擔(dān)。第二，使用期貨套保。理論上可有效覆蓋標(biāo)的物損益，但同時失去了標(biāo)的物可能的獲利。第三，買進(jìn)期權(quán)套保。最大獲利為“標(biāo)的物獲利-付出權(quán)利金”，雖然減少了獲利程度，但把成本限制在所付出的權(quán)利金之內(nèi)，并且還能跟隨現(xiàn)貨獲利。第四，賣出期權(quán)套保。最大獲利為所收取的權(quán)利金，獲利程度有限，而最大虧損為“標(biāo)的物虧損+收取權(quán)利金”，在波動較大時無法完全覆蓋標(biāo)的物虧損，但能減少部分損失。

表為期貨與期權(quán)套期保值方式比較

從上表中我們可以看到，不同的套保工具，可以適用于不同的情形，完全不想承擔(dān)現(xiàn)貨價格波動的套保者，可以使用期貨套保；想節(jié)省一些套保成本，并且希望能參與部分現(xiàn)貨有利行情的套保者，可以買入期權(quán)套保；希望能降低套保成本，或是有一些資金補(bǔ)貼的套保者，可以賣出期權(quán)套保。各種工具都能正確認(rèn)知，并且結(jié)合實(shí)際情形來操作的，才是更好的套保做法。

下面用范例來說明使用期貨、買進(jìn)期權(quán)、賣出期權(quán)三種不同套期保值工具的方式。

表為使用期貨、買進(jìn)期權(quán)、賣出期權(quán)三種不同方式的套期保值方式對比

假設(shè)一開始的現(xiàn)貨價格是100，我們把后續(xù)價格波動之后，買家和賣家使用不同的套保工具的損益情形畫成損益圖，就能對使用期貨、買進(jìn)期權(quán)、賣出期權(quán)三種不同方式的套期保值方式有更直觀的對比。

1.假如是用期貨套保，由于和現(xiàn)貨損益可完全對沖，在基差不變的情形下，最終損益情形將是一條橫線。

2.假如是用買進(jìn)期權(quán)方式套保，由于有權(quán)利金固定支出，因此可能有整體期現(xiàn)組合是損失的情形，但能夠鎖定整體組合的最大損失，并且在現(xiàn)貨有利(就是期權(quán)不利)的時候，由于買進(jìn)期權(quán)的最大損失固定，因此還可以跟隨現(xiàn)貨有利的方向增加整體組合的收益。

3.假如是用賣出期權(quán)方式套保，由于有權(quán)利金固定收入，因此可能出現(xiàn)整體期現(xiàn)組合是有收益的。不過當(dāng)行情出現(xiàn)較大幅度對現(xiàn)貨不利的情形時，賣出期權(quán)的權(quán)利金固定收益就無法完全覆蓋現(xiàn)貨損失，就會出現(xiàn)整體組合的損失擴(kuò)大情形，但整體來說因?yàn)橛袡?quán)利金收益打底，所以最大損失還是會比沒做任何套保時稍好一些。

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圖為使用期貨、買進(jìn)期權(quán)、賣出期權(quán)三種不同套期保值方式對比范例

我們將使用期貨、買進(jìn)期權(quán)與賣出期權(quán)的套保方式做了對比，讓各位讀者能有更好的認(rèn)識。實(shí)際上，要選擇哪種方式套保，需要以套保者對風(fēng)險的接受程度、套保成本、套保效益等各方面進(jìn)行綜合考量，才能有最適合的應(yīng)用方式。

[期權(quán)+期貨套保策略]

回到真實(shí)的情形上，每家企業(yè)由于有不同的實(shí)際需求，因此采用的套保方式也會有所不同，有許多公司對期權(quán)商品比較不熟悉，主要采用的還是期貨套保方式。

使用期貨套保，在基差變化不大的情形下，期現(xiàn)組合的損益情形會較為穩(wěn)定，不過如果能同時加上期權(quán)來套保，那么可以有額外的好處，因?yàn)槠跈?quán)是非常靈活的工具，所以期貨+期權(quán)的套保方式，相較于傳統(tǒng)的期貨套期保值來說會更加靈活，同時能更好地避免行情的劇烈波動所帶來的潛在追保資金需求。

接下來筆者介紹期貨+期權(quán)的套保方式，就是企業(yè)以期貨套保維持的期現(xiàn)損益平衡為主，再加上部分期權(quán)部位來輔助套保，大致可分為兩種組合：

1個期貨+1個期權(quán)的組合

1.保護(hù)性套保策略

企業(yè)買入期貨(或賣出期貨)之后，假如行情往期貨不利方向大幅前進(jìn)，此時雖然期貨不利=現(xiàn)貨有利，整體損益情形由于期現(xiàn)貨互相抵消，還不至于有大幅波動，但期貨虧損較大時將出現(xiàn)一種后果，就是需要補(bǔ)繳保證金，為避免此種情形，企業(yè)可以先買入與期貨方向相反的期權(quán)。當(dāng)期貨行情不利時，買入期權(quán)的收益可以抵減期貨需要增加的保證金部分，從而使得整體資金需求不會增加太多，還可以讓整體組合得到部分現(xiàn)貨有利的好處。

我們分成買家和賣家來說明：

（1）買家(擔(dān)心現(xiàn)貨價格上漲)：買入期貨+買入看跌期權(quán)

買家因?yàn)楹罄m(xù)需要買進(jìn)現(xiàn)貨標(biāo)的，因此風(fēng)險點(diǎn)在于現(xiàn)貨價格上漲。此時企業(yè)可以在期貨市場上買入相應(yīng)數(shù)量的期貨合約，同時買進(jìn)看跌期權(quán)。如果后續(xù)標(biāo)的價格上漲，期貨合約的盈利可以抵消現(xiàn)貨成本的增加，買進(jìn)看跌期權(quán)由于最大損失有限，因此對整體部位組合的影響還不會太大；如果后續(xù)標(biāo)的價格下跌，則期貨部位的損失可以由現(xiàn)貨部位下降的采購成本來抵消，而看跌期權(quán)的收益就可以彌補(bǔ)期貨合約需要補(bǔ)繳的保證金。

（2）賣家(擔(dān)心現(xiàn)貨價格下跌)：賣出期貨+買入看漲期權(quán)

賣家目前持有現(xiàn)貨或預(yù)期未來將出售標(biāo)的商品，因此擔(dān)心價格下跌。此時企業(yè)可以在期貨市場上賣出相應(yīng)數(shù)量的期貨合約，同時買進(jìn)看漲期權(quán)。如果后續(xù)標(biāo)的價格下跌，那么期貨合約的盈利可以抵消現(xiàn)貨售價減少的損失，買進(jìn)看漲期權(quán)由于最大損失有限，因此對整體部位組合的影響同樣不會太大；如果后續(xù)標(biāo)的價格上漲，那么期貨部位的損失可以由現(xiàn)貨部位增加的賣出收益來抵消，而看漲期權(quán)的收益就可以彌補(bǔ)期貨合約需要補(bǔ)繳的保證金。

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圖為買家、賣家使用保護(hù)性套保策略對比

2.抵補(bǔ)性套保策略

（1）買家(擔(dān)心現(xiàn)貨價格上漲)：買入期貨+賣出看跌期權(quán)

買家后續(xù)需要買進(jìn)現(xiàn)貨標(biāo)的，風(fēng)險點(diǎn)同樣來自現(xiàn)貨價格上漲，不過企業(yè)對降低套保成本的需求更大，因此在買進(jìn)期貨合約的同時賣出虛值看跌期權(quán)，希望通過賣出期權(quán)降低持倉成本。如果后續(xù)標(biāo)的價格上漲，那么買進(jìn)期貨的部分將有獲利，可抵消現(xiàn)貨采購價上漲的損失，并且賣出看跌期權(quán)的部分也有收益，可增加整體組合的收益情形；如果后續(xù)現(xiàn)貨價格下跌，期貨合約將出現(xiàn)虧損，不過現(xiàn)貨部位進(jìn)貨成本的減少可以彌補(bǔ)這些損失，在還沒跌破賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價時，賣出期權(quán)仍有盈利，可以增加整體組合的收益，不過如果行情大跌，跌破賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價時，就會出現(xiàn)虧損放大的情形了，此時就需要把賣出部位做出調(diào)整。

（2）賣家(擔(dān)心現(xiàn)貨價格下跌)：賣出期貨+賣出看漲期權(quán)

賣家目前持有現(xiàn)貨或預(yù)期未來將出售的標(biāo)的商品，風(fēng)險點(diǎn)來自現(xiàn)貨價格下跌，不過企業(yè)對降低套保成本的需求更大，因此在賣出期貨合約的同時賣出虛值看漲期權(quán)，希望通過賣出期權(quán)降低持倉成本。如果后續(xù)標(biāo)的價格下跌，則賣出期貨的部分將有獲利，可抵消現(xiàn)貨庫存價格或售價下跌的損失，并且賣出看漲期權(quán)的收益也可增加整體組合的收益情形；如果后續(xù)現(xiàn)貨價格上漲，賣出期貨合約將出現(xiàn)虧損，不過現(xiàn)貨部位庫存價格或售價的上漲可以彌補(bǔ)這些損失，在還沒漲破賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價時，賣出期權(quán)仍是有盈利的，可以增加整體組合的收益，不過如果行情大漲，漲破賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價時，就會出現(xiàn)虧損放大的情形了，此時就需要把賣出部位做出調(diào)整。

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圖為買家、賣家使用抵補(bǔ)性套保策略對比

1個期貨+2個期權(quán)的組合

我們知道，期權(quán)商品的靈活之處，就是可以把各種部位組合起來，取各個部位的優(yōu)點(diǎn)來形成策略組合，前面提到的都是1個期權(quán)部位的組合，只有單純1個買進(jìn)部位，或是1個賣出部位，我們同樣可以把1個買進(jìn)部位加上1個賣出部位，組成更多樣的套保策略。

就如同我們之前提過的，期權(quán)套保策略，從最基礎(chǔ)的單買期權(quán)策略(比如說買看漲)，再加上一個和買入期權(quán)方向相反的另一類型期權(quán)賣方部位(比如說買看漲+賣看跌)，成為領(lǐng)式套保策略，更進(jìn)一步加上一個和買入期權(quán)相同方向和相同期權(quán)類型的賣方部位，成為海鷗套保策略(比如說買看漲+賣看跌+賣看漲)，這樣一層一層加上去的過程，就和我們現(xiàn)在介紹的1個期貨+2個期權(quán)的套保方式很相似。

買入期貨是主要套保部位，功能就和買入期權(quán)套保類似，買入期貨雖然能把期現(xiàn)貨的合并損益維持在一個比較平穩(wěn)的位置，不過一旦行情往期貨不利的方向前進(jìn)時，就會出現(xiàn)需要追加保證金的情形，此時我們可以買入一個和期貨相反方向的期權(quán)，這樣當(dāng)期貨行情不利之時，期權(quán)部位的獲利就可以減輕期貨的追保成本；另外為了降低買入期權(quán)的成本，也可以在期貨部位的相同方向賣出虛值期權(quán)，用權(quán)利金的收入來降低買入期權(quán)的成本，這就是1個期貨+2個期權(quán)的組合方式。

表為買家、賣家使用1個期貨+2個期權(quán)的套保方式對比

范例：2024年2月上旬，某碳酸鋰企業(yè)訂單超預(yù)期增長，考慮到現(xiàn)有庫存偏低，公司決定對庫存進(jìn)行補(bǔ)充。為防范后續(xù)碳酸鋰價格超預(yù)期上漲，使得后續(xù)進(jìn)貨成本上升過多，公司決定在期貨盤面進(jìn)行套期保值。公司除了希望套期保值能有效果之外，也有其他需求。一是套期保值期貨賬戶虧損額度可控，不能因?yàn)橘~戶大幅虧損，從而導(dǎo)致補(bǔ)充保證金而影響公司正?，F(xiàn)金流；二是套期保值成本可控，不能因?yàn)樘灼诒Ｖ当旧韼淼某杀居绊懝粳F(xiàn)金流。

2月7日，LC2404收盤價為97100元/噸。最終公司做出如下套期保值方案：在盤面買入期貨，同時在下方93000元/噸行權(quán)價買入虛值看跌期權(quán)（LC2404-93000P），在上方100000元/噸行權(quán)價賣出虛值看漲期權(quán)（LC2404-100000C），買賣數(shù)量相等。

后續(xù)操作方式如下：當(dāng)價格小于97000元/噸時，持續(xù)買入現(xiàn)貨，期貨不動；當(dāng)價格大于100000元/噸時，持續(xù)買入現(xiàn)貨，賣出看漲期權(quán)同步移倉，期貨不動。

通過期貨+期權(quán)的組合方式，公司可以在控制總資金占用的情況下完成對庫存的補(bǔ)充工作。

下表是進(jìn)場當(dāng)日的期權(quán)價格，根據(jù)表中價格，我們可以計(jì)算出實(shí)際損益情形：

表為范例價格

表為最終損益情形

從上表中可以看到，碳酸鋰價格在100700元/噸以下時，整體組合的損益情形是持平的。當(dāng)價格向上突破賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價時，開始調(diào)整賣出看漲期權(quán)的部位。當(dāng)價格持續(xù)下跌時，買進(jìn)看跌期權(quán)的部位將獲利，此時也可彌補(bǔ)期貨多頭部位的虧損。

圖為碳酸鋰套保方式1衍生品組合損益

圖為碳酸鋰套保方式1期現(xiàn)組合損益

在套保損益情形中，我們可看出，碳酸鋰價格在93000～100000元/噸時，期現(xiàn)總體損益為小賺700元，在碳酸鋰價格低于93000元/噸之時，由于期貨和現(xiàn)貨損益相抵，但還有買入看跌期權(quán)的收益，因此整體損益情形逐漸增加。而假如碳酸鋰價格高于100000元/噸之時，由于賣出看漲期權(quán)開始有損失,此時需要把賣出看漲期權(quán)部位做出調(diào)整，只要及時調(diào)整，期現(xiàn)部位組合整體看來還是能有較好的保護(hù)措施。以進(jìn)場后續(xù)的行情看來，企業(yè)假如實(shí)施了這個套保策略，確實(shí)能有不錯的收益。

[期權(quán)取代部分期貨套保策略]

有些公司希望能節(jié)省一點(diǎn)套保成本，因此買進(jìn)部分期權(quán)來代替期貨(權(quán)利金支出較保證金便宜)。當(dāng)然如果客戶還需要彌補(bǔ)買期權(quán)的資金，也可以在期貨的反方向加賣期權(quán)，用賣出期權(quán)的收益來彌補(bǔ)買進(jìn)期權(quán)的開支，以上一個范例來看，買進(jìn)期貨LC2404的成本是15536元(以當(dāng)時保證金率16％計(jì))，而買進(jìn)平值看漲期權(quán)LC2404-C-97000的成本是3520元，不到買進(jìn)期貨的四分之一，因此如果原本是以期貨為主要套保方式的客戶，可以把部分套保部位換成買進(jìn)期權(quán)，可降低一些成本，另外也可以參與部分現(xiàn)貨有利的行情。

[小結(jié)]

期權(quán)是一個非常靈活的工具，不論是在單純的交易策略，或是使用在套保之上，都有非常好的效果，因此企業(yè)如果原本使用的是期貨套保，那么可以適當(dāng)?shù)丶尤胍恍┢跈?quán)做成組合策略，不論是保護(hù)期貨部位，或是增加整體收益，都是非常有效的，另外也可以代替部分期貨部位，對降低整體套保成本來說也是非常有用的，有套保需求的企業(yè)可以嘗試。（作者單位：五礦期貨）

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