適用于在整理行情中鎖定較高售價(jià)或較低采購價(jià)格

場外期權(quán)在幫助生產(chǎn)、貿(mào)易企業(yè)降本增效中發(fā)揮了重要作用，累計(jì)期權(quán)是近幾年較為常見的結(jié)構(gòu)。本文在介紹累計(jì)期權(quán)的基礎(chǔ)上，對其風(fēng)險(xiǎn)收益、適用場景進(jìn)行分析，就歷史情形，結(jié)合場內(nèi)期權(quán)工具，探討累計(jì)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對，希望投資者對此類結(jié)構(gòu)有更深入的了解，更恰當(dāng)?shù)厥褂美塾?jì)期權(quán)。

累計(jì)期權(quán)

累計(jì)期權(quán)又被稱為累積型期權(quán)，累計(jì)期權(quán)合約約定：投資者在未來一段時(shí)間內(nèi)，滿足價(jià)格條件時(shí)買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的。

常見的累計(jì)期權(quán)合約要素包括：標(biāo)的、合約期限、期初價(jià)格S0、敲出價(jià)H、行權(quán)價(jià)K和杠桿系數(shù)N。累計(jì)期權(quán)可分為累購期權(quán)和累沽期權(quán)。累購期權(quán)約定，在觀察日，標(biāo)的價(jià)格較低時(shí)購買標(biāo)的，每次觀察時(shí)有購買可能，合約期限內(nèi)設(shè)有多個(gè)觀察日，因此被稱為累購期權(quán)，區(qū)間內(nèi)可實(shí)現(xiàn)低價(jià)采購，通常用于降低采購成本；累沽期權(quán)約定，在觀察日，標(biāo)的價(jià)格較高時(shí)出售標(biāo)的，每次觀察時(shí)有銷售可能，合約期限內(nèi)設(shè)有多個(gè)觀察日，因此被稱為累沽期權(quán)，區(qū)間內(nèi)可實(shí)現(xiàn)高價(jià)銷售，通常用于提高銷售利潤。

以白糖累沽期權(quán)為例，合約要素如下：

合約約定，每交易日觀察收盤價(jià)St，如果St≥K，即收盤價(jià)為6000元/噸及以上時(shí)，當(dāng)日獲得2倍SR501空單，價(jià)格為6000元/噸；如果H<St<K，即收盤價(jià)介于5800~6000元/噸之間，當(dāng)日獲得1倍SR501空單，同樣價(jià)格為6000元/噸；如果St≤H，即收盤價(jià)為5800元/噸及以下時(shí)，當(dāng)日不產(chǎn)生損益。

較常用的累計(jì)結(jié)構(gòu)還有區(qū)間固定賠付累計(jì)期權(quán)，與前述累計(jì)期權(quán)的區(qū)別在于，它在區(qū)間內(nèi)獲得固定賠付。在窄幅震蕩行情的套保中，固定賠付累計(jì)期權(quán)會連續(xù)獲得固定賠付，可能形成慣性思維，部分企業(yè)為獲取更多收益容易產(chǎn)生超量套保的風(fēng)險(xiǎn)。

解構(gòu)、復(fù)制和風(fēng)控特征

累計(jì)期權(quán)相當(dāng)于每個(gè)觀察日到期的一系列期權(quán)組合。上例中1份累沽期權(quán)可以看做由1份向下敲出看跌期權(quán)的權(quán)利倉和2份相同執(zhí)行價(jià)的向下敲出看漲期權(quán)義務(wù)倉組成。進(jìn)一步解構(gòu)如下：

1.買1份行權(quán)價(jià)為K的看跌期權(quán)；

2.賣1份行權(quán)價(jià)為H的看跌期權(quán)；

3.賣N份行權(quán)價(jià)為K的看漲期權(quán)；

4.二元期權(quán)。

以上四部分中，除去二元期權(quán)，其余均為香草期權(quán)，如果用場內(nèi)期權(quán)簡單復(fù)制，收益結(jié)構(gòu)如下圖。對區(qū)間固定賠付累沽期權(quán)的解構(gòu)，除去二元期權(quán)后更簡單，僅剩賣出N份看漲期權(quán)。

圖為場內(nèi)期權(quán)復(fù)制累沽期權(quán)到期收益

場內(nèi)期權(quán)復(fù)制累沽期權(quán)相比場外合約的優(yōu)勢有：1. 在標(biāo)的價(jià)格下跌突破敲出價(jià)后仍有收益；2. 場內(nèi)價(jià)格更透明，特別是在到期前平倉通常有一定優(yōu)勢；3. 投資者可在持倉過程中根據(jù)市場情形和自身需求動態(tài)調(diào)整N的值。劣勢也非常明顯。目前交易所已上市合約到期時(shí)間間隔較長，僅可每月觀察，若未來上市每周到期合約，可實(shí)現(xiàn)每周觀察，但無法做到目前場外合約中較常用的每日觀察。因此在較短期，例如一個(gè)月期間內(nèi)，兩種方法的套保效果會出現(xiàn)較大差異，場內(nèi)期權(quán)復(fù)制僅觀察最后到期日標(biāo)的價(jià)格，其間價(jià)格變動路徑對結(jié)果無影響，而每日觀察的場外期權(quán)完全依賴持有期間價(jià)格變動路徑。

從風(fēng)控角度來看，對期權(quán)價(jià)值影響最大的因素是標(biāo)的價(jià)格變動，在標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，累沽期權(quán)特征與賣看漲類似，|Delta|在價(jià)格上漲超過行權(quán)價(jià)的過程中不斷擴(kuò)大，且價(jià)格在行權(quán)價(jià)附近時(shí)|Gamma|達(dá)到最大值。累沽期權(quán)具有累計(jì)特性，因此實(shí)際持倉過程中Delta帶來的敞口不僅受標(biāo)的上漲幅度影響，剩余到期時(shí)間的影響也非常大。

累計(jì)期權(quán)適用情形和要素選擇

累計(jì)期權(quán)適用于尾部風(fēng)險(xiǎn)較小，即標(biāo)的價(jià)格發(fā)生連續(xù)大幅上漲或下跌的概率較小時(shí)，來增厚收益或降低成本。累計(jì)期權(quán)既可以內(nèi)嵌于含權(quán)貿(mào)易中，以貿(mào)易合同條款方式呈現(xiàn)，又可以直接購買，作為價(jià)格管理工具。

以區(qū)間固定賠付累計(jì)期權(quán)為例，某白糖貿(mào)易商認(rèn)為糖價(jià)可能長期走低，計(jì)劃在2個(gè)月內(nèi)適當(dāng)降低庫存，5月17日價(jià)格6150元/噸，企業(yè)希望能以6250元/噸出售，但近期是否能漲到此價(jià)格不確定。此時(shí)企業(yè)買入累沽期權(quán)，行權(quán)價(jià)6250元/噸，敲出價(jià)6000元/噸，每日觀察，數(shù)量為20噸/天，杠桿為2，若價(jià)格介于6000~6250元/噸，可獲得60元/噸固定賠付。這樣，企業(yè)既可以在糖價(jià)上漲達(dá)到心理價(jià)位時(shí)出售，又可以在等待過程中獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。

在開倉后的兩個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的SR409橫盤震蕩，6月6日、6月7日、7月4日、7月5日4個(gè)交易日共獲得4天×20噸/天×2=160噸空單，價(jià)格為6250元/噸，和37天×60元/噸×20噸=4.44萬元賠付。通過這種期權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)能夠在市場波動中抓住高價(jià)銷售的機(jī)會，且獲得的賠付一定程度上對沖了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

在考慮是否使用累計(jì)期權(quán)時(shí)，除對標(biāo)的行情的預(yù)期之外，波動率也是重要的考慮因素。設(shè)置累計(jì)期權(quán)要素時(shí)，需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和期望收益。仍以區(qū)間固定賠付累沽期權(quán)為例，各因素對風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響如下：

1.波動率

假設(shè)其余要素不變，不同波動率假設(shè)下，固定賠付隨之變化，波動率越高，獲得的賠付越高，反之亦然。在波動率過低時(shí)，使用累計(jì)期權(quán)需要更謹(jǐn)慎，一方面賠付較低收益有限，另一方面若波動率均值回歸上行，累計(jì)期權(quán)的平倉價(jià)格會升高，增加虧損可能性。通常在預(yù)期波動率將要下跌時(shí)買累計(jì)期權(quán)更適合。

2.行權(quán)價(jià)

假設(shè)其余要素不變，在選擇行權(quán)價(jià)時(shí)，主要需要權(quán)衡的是單位賠付收益的高低和合約規(guī)模。選擇靠近期初價(jià)格的行權(quán)價(jià)會獲得較高的單位賠付收益，但行權(quán)概率也會提升，在合約規(guī)模一定的情況下，行權(quán)概率增加使得理論行權(quán)量大幅增加，可能產(chǎn)生超賣風(fēng)險(xiǎn)，因此需要適當(dāng)降低合約規(guī)模。通常選擇高于期初價(jià)一定幅度并滿足銷售心理的價(jià)格作為行權(quán)價(jià)。

3.敲出價(jià)

假設(shè)其余要素不變，理論上敲出價(jià)對整體盈虧和風(fēng)險(xiǎn)的影響相對較小，主要權(quán)衡單位賠付收益和獲得賠付的概率，敲出價(jià)遠(yuǎn)離期初價(jià)使得單位賠付收益減少而可獲得賠付概率增加。實(shí)際應(yīng)用中若能對標(biāo)的價(jià)格的壓力或支撐位有較好的判斷，可以獲得更高收益。

風(fēng)險(xiǎn)控制

在使用累計(jì)期權(quán)套保時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種。仍以累沽期權(quán)為例：

1.標(biāo)的價(jià)格較大幅下跌時(shí)套保不足的問題

累沽期權(quán)在標(biāo)的價(jià)格跌破敲出價(jià)后無結(jié)算，意味著銷售方在持有存貨情況下使用累沽期權(quán)無法防范價(jià)格較大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。對于下跌時(shí)套保不足問題，及時(shí)買入看跌期權(quán)是有效的解決方法，熔斷累計(jì)期權(quán)在下跌情況下相對更有優(yōu)勢。熔斷累計(jì)期權(quán)在合約敲出時(shí)即終止，并一次性獲得剩余交易日的每日固定賠付，投資者可以用所獲得賠付購買看跌期權(quán)做保護(hù)。因此，標(biāo)的價(jià)格震蕩但后續(xù)可能大幅下跌時(shí)熔斷累沽期權(quán)相比普通累沽期權(quán)更適用。

2.標(biāo)的價(jià)格大幅上漲時(shí)大額虧損的問題

臨近行權(quán)價(jià)時(shí)，累計(jì)期權(quán)Delta敞口的迅速擴(kuò)大，以及時(shí)間累積效應(yīng)容易被低估，特別是在固定區(qū)間賠付的長期獲利后，容易導(dǎo)致套保超量問題。外匯累計(jì)期權(quán)套期保值曾因數(shù)量與企業(yè)實(shí)際需求不匹配，在香港金融市場引發(fā)過較大風(fēng)險(xiǎn)。如何有效控制此類風(fēng)險(xiǎn)呢？

（1）開倉前

a. 正確評估需要套保的風(fēng)險(xiǎn)敞口，避免超量套保。例如，累計(jì)期權(quán)的最大行權(quán)量不超過企業(yè)計(jì)劃銷售或采購的總量。

b. 選擇更適當(dāng)?shù)钠跈?quán)結(jié)構(gòu)和要素，而不是一味追求高收益。

c. 對不同行情匹配恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)結(jié)構(gòu)，例如上漲概率較大時(shí)避免開倉累沽期權(quán)。

（2）持倉中

跟蹤持倉中的累計(jì)期權(quán)非常重要，特別是對于期限較長的合約。以白糖為例，其收益率分布呈尖峰肥尾特征，波動率長期較低，窄幅震蕩區(qū)間非常長，因此白糖在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)適合使用累計(jì)期權(quán)。仍以銷售方使用固定區(qū)間賠付累沽期權(quán)為例，假設(shè)掛鉤標(biāo)的為白糖主力合約（在主力合約到期前40個(gè)交易日時(shí)切換至次主力合約），期限為35個(gè)交易日，行權(quán)價(jià)高于期初價(jià)3%，敲出價(jià)低于期初價(jià)3%，杠桿率為2，計(jì)算理論固定賠付額時(shí)使用60日歷史波動率，每日名義數(shù)量1噸，2018年1月1日—2024年8月31日的回測結(jié)果如下：

圖為2018年1月1日—2024年8月31日固定區(qū)間賠付累沽期權(quán)空單與賠付

圖為2018年1月1日—2024年8月31日固定區(qū)間賠付累沽期權(quán)盈虧

注：對應(yīng)日期的獲得空單量、獲得賠付總額、累沽期權(quán)盈虧為當(dāng)日開始的上述期權(quán)在對應(yīng)合約期間的值。

在回測期間，任一交易日開倉此累沽期權(quán)，持倉期間平均約5個(gè)交易日發(fā)生敲入或敲出，25個(gè)交易日獲得固定賠付，獲得空單均值為10.15噸。累計(jì)期權(quán)本身勝率較高，若敲入后現(xiàn)金結(jié)算，盈利概率達(dá)79.49%。持倉期間所有交易日均獲得固定賠付的概率為15.44%，主要發(fā)生在2018年一季度、2021年下半年、2022年和2024年二季度，但這些時(shí)段獲得的總賠付額并不高，主要源于低波動下單位賠付額較低。需要警惕的是發(fā)生大量敲入，最多有33個(gè)交易日獲得空單，較大敲入量（大于30個(gè)交易日）的概率為1%，主要發(fā)生在2023年上半年標(biāo)的大幅上漲時(shí)，若敲入后現(xiàn)金結(jié)算，最大虧損達(dá)2.81萬元，此合約獲得64噸空單，平均虧損439.13元/噸。

因此，我們希望盡量減少連續(xù)上漲中累沽期權(quán)的虧損，例如靈活使用買期權(quán)做對沖。假設(shè)我們選擇在連續(xù)敲入后買看漲對沖繼續(xù)敲入風(fēng)險(xiǎn)：在連續(xù)3個(gè)交易日獲得空單后開倉買平值看漲期權(quán)，數(shù)量為剩余交易日可獲得最大行權(quán)量的一半，若開倉后出現(xiàn)3個(gè)交易日未獲得空單則平倉，加入此對沖方法后的累沽期權(quán)盈虧回測如下：

圖為固定區(qū)間賠付累沽期權(quán)+靈活買看漲對沖

對沖后的最大虧損縮小至1.87萬元，減少了33.5%，2023年上半年一份合約平均虧損由4780.65元降至2186.94元，減少了41.08%。在其他時(shí)間段中，對沖與無對沖結(jié)果相近，并沒有帶來過高對沖成本，因此，靈活應(yīng)用買看漲是較有效降低累沽期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的方式。但也可以發(fā)現(xiàn)，在2023年標(biāo)的漲幅較大的后半段時(shí)間內(nèi)對沖效果較差，主要原因一方面是買看漲開倉需等待連續(xù)敲入后，快速的上漲使對沖時(shí)標(biāo)的價(jià)格已經(jīng)較高，后續(xù)漲幅不大，對沖端無法獲得足夠收益以彌補(bǔ)累沽期權(quán)的損失；另一方面是對沖數(shù)量僅為開倉時(shí)后續(xù)可獲得最大空單量的一半，在連續(xù)上漲中對沖量不足。在實(shí)際交易時(shí)，恰當(dāng)?shù)膶_方案可以實(shí)現(xiàn)更好的效果。

綜上，累計(jì)期權(quán)適用于在震蕩行情中鎖定較高售價(jià)或較低采購價(jià)格。與多數(shù)賣權(quán)類策略相似，在長期震蕩中，累計(jì)期權(quán)有助于增厚收益，而在單邊行情開啟時(shí)，應(yīng)當(dāng)慎用反向累計(jì)結(jié)構(gòu)，如果已經(jīng)開倉且平倉難度較大，可以考慮買期權(quán)做對沖（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0017489）

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