慎選臨近到期的合約，同時(shí)避免賣出較虛的看漲期權(quán)

文章介紹了波動(dòng)率交易的基礎(chǔ)概念與盈利原理，闡述了期權(quán)隱含波動(dòng)率的均值回歸性、偏度和非對(duì)稱性對(duì)交易策略的影響。通過對(duì)2024年4月到7月錳硅期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)證分析，展示了反向加倉在波動(dòng)率交易中的應(yīng)用，并提出在行權(quán)價(jià)與月份選擇上的建議，以期為期權(quán)投資者提供操作經(jīng)驗(yàn)。

[波動(dòng)率交易如何盈利]

什么是波動(dòng)率交易

波動(dòng)率交易在全球期權(quán)市場(chǎng)占據(jù)一席之地。波動(dòng)率交易具體指波動(dòng)率低的時(shí)候進(jìn)行雙買期權(quán)交易，波動(dòng)率高的時(shí)候進(jìn)行雙賣期權(quán)交易，同時(shí)保持Delta中性的一種交易策略。波動(dòng)率交易具有勝率高且資金曲線Sharp高的特點(diǎn)?；谝陨蟽?yōu)勢(shì)，波動(dòng)率交易成為機(jī)構(gòu)投資者常用的一種策略。

波動(dòng)率交易盈利原理

本輪行情中做空錳硅期權(quán)隱含波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)盈利，利用了波動(dòng)率交易的三個(gè)特性。

第一個(gè)是隱含波動(dòng)率具有均值回歸性。隱含波動(dòng)率在一段時(shí)間內(nèi)傾向于回歸某個(gè)平均水平。事實(shí)上，即使出現(xiàn)隱含波動(dòng)率長(zhǎng)期未回歸的情況，等到期權(quán)到期，期權(quán)時(shí)間價(jià)值變?yōu)?，隱含波動(dòng)率也會(huì)接近0。

第二個(gè)是在錳硅價(jià)格快速上漲行情中，隱含波動(dòng)率存在偏度。同一到期日不同行權(quán)價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率存在明顯的不對(duì)稱性，隱含波動(dòng)率的偏度反映了市場(chǎng)對(duì)未來波動(dòng)性變化的預(yù)期。如果存在負(fù)向偏度，那么市場(chǎng)更擔(dān)心未來價(jià)格走低，較低執(zhí)行價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率更高。相反，如果存在正向偏度，那么市場(chǎng)更擔(dān)心未來價(jià)格走高，較高執(zhí)行價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率更高。

4月29日錳硅期權(quán)隱含波動(dòng)率的偏度下圖顯示，當(dāng)日，錳硅2409合約高開高走，日內(nèi)漲幅為5.27%，收盤價(jià)為7828元/噸，對(duì)應(yīng)VIX指數(shù)漲幅為24%。由圖可知，虛值看漲期權(quán)部位存在明顯的微笑右偏，這表明市場(chǎng)看漲情緒較濃，虛值看漲期權(quán)具有較高溢價(jià)，賣出對(duì)應(yīng)期權(quán)較有優(yōu)勢(shì)。

圖為4月29日錳硅期權(quán)隱含波動(dòng)率偏度情況

第三個(gè)是隱含波動(dòng)率具有非對(duì)稱性。金融市場(chǎng)中，通常情況下，價(jià)格下跌所帶來的波動(dòng)率要比價(jià)格上漲所帶來的波動(dòng)率更大。隱含波動(dòng)率的非對(duì)稱性由投資者的心理因素引發(fā)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，投資者往往更加恐慌，進(jìn)而提振交易活躍度，隱含波動(dòng)率進(jìn)一步提升。相反，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，投資者往往更加理智，交易活躍度不會(huì)上升太多，隱含波動(dòng)率也不會(huì)大幅提升。

圖為4月29日和7月5日波動(dòng)率偏度對(duì)比

連續(xù)多日錳硅價(jià)格大幅上漲，期權(quán)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)非對(duì)稱性格局，市場(chǎng)看多情緒進(jìn)一步升溫，從而帶動(dòng)買入看漲期權(quán)成交。相對(duì)期貨而言，期權(quán)具有交易成本較低、杠桿效應(yīng)更高等特點(diǎn)。此時(shí)若錳硅價(jià)格上漲行情結(jié)束，則隱含波動(dòng)率也會(huì)下滑。究其原因，看漲期權(quán)買方將陸續(xù)離場(chǎng)，交投情緒得到一定緩解，同時(shí)隱含波動(dòng)率偏度隨著時(shí)間推移逐步被市場(chǎng)再平衡，回到正常的微笑曲線狀態(tài)。

筆者將4月29日和7月5日的隱含波動(dòng)率偏度進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，隨著上漲行情的結(jié)束，市場(chǎng)情緒明顯降溫，深度虛值看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率大幅回落，波動(dòng)率偏度得到修復(fù)，期權(quán)溢價(jià)率也隨之降低。由于隱含波動(dòng)率偏度的存在，當(dāng)市場(chǎng)交投情緒較高時(shí)，可以通過做空溢價(jià)較高的合約來獲取Alpha收益。

[波動(dòng)率交易的應(yīng)用]

本部分詳細(xì)介紹4月24日至7月5日做空錳硅期權(quán)隱含波動(dòng)率的過程。這一時(shí)間段內(nèi)，錳硅2409合約從7078元/噸一度上漲至最高9786元/噸，漲幅近2800元/噸。同期，錳硅VIX指數(shù)從20.24上漲至30.2，漲幅近10。

看漲期權(quán)比例價(jià)差

看漲期權(quán)比例價(jià)差的核心是買入低行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)，同時(shí)賣出數(shù)量較多的高行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)，判斷后市有一定的上漲空間，但空間不大。這種策略的優(yōu)勢(shì)在于能在限制潛在虧損的同時(shí)提高盈利可能性，適合對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)持中度樂觀態(tài)度的投資者。然而，這種策略的缺點(diǎn)是若市場(chǎng)下跌或上漲幅度超出預(yù)期，則可能導(dǎo)致不利后果，特別是由于賣出看漲期權(quán)的數(shù)量較多，一旦市場(chǎng)走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，就會(huì)放大損失。因此，執(zhí)行此策略需要準(zhǔn)確的市場(chǎng)預(yù)測(cè)和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。

圖為看漲期權(quán)比例價(jià)差盈虧結(jié)構(gòu)

圖為看漲期權(quán)比例價(jià)差下希臘字母變化

從希臘字母的角度考慮，初期交易時(shí)滿足做空隱含波動(dòng)率的條件。該策略Delta偏向中性；Gamma為負(fù)，隱含波動(dòng)率對(duì)其不利；Vega為負(fù)，隱含波動(dòng)率下跌會(huì)產(chǎn)生盈利。由于錳硅價(jià)格出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性上漲行情，此時(shí)從交易的角度考慮，逆市進(jìn)行傳統(tǒng)的雙賣做空隱含波動(dòng)率操作并不是一個(gè)較好的選擇，而看漲期權(quán)比例價(jià)差在錳硅價(jià)格達(dá)到賣出看漲行權(quán)價(jià)之前均處于盈利階段，可以承受額外的5%左右的漲幅，相較雙賣策略效果更佳。此外，從隱含波動(dòng)率偏度可知，錳硅價(jià)格持續(xù)上行令市場(chǎng)看漲情緒升溫，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率，故賣出較多的虛值看漲期權(quán)有望獲得更多的超額收益。

具體參數(shù)

利用錳硅行情進(jìn)行做空期權(quán)隱含波動(dòng)率交易的具體參數(shù)如下：

其一，保持Delta中性，在開倉時(shí)確保比例價(jià)差為方向中性，并在收盤時(shí)維持中性。

其二，均選擇主力合約，確保合約流動(dòng)性、真實(shí)性。

其三，采用反向加倉原理，初始Gamma值為0.005，當(dāng)標(biāo)的超過賣出看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)時(shí)，額外再增加一倍Gamma值的倉位，并采用最新的平值期權(quán)構(gòu)建看漲比例價(jià)差策略。

其四，行權(quán)價(jià)的選擇上，買入的看漲期權(quán)選擇平值期權(quán)，賣出的多份看漲期權(quán)選擇Delta值在0.1~0.2的行權(quán)價(jià)，這意味著相關(guān)期權(quán)的行權(quán)概率在10%~20%,有助于確保虛值期權(quán)盡量不被行權(quán)。

操作結(jié)果

在明確使用看漲期權(quán)比例價(jià)差策略作為主要策略以及設(shè)置對(duì)應(yīng)的策略參數(shù)后，對(duì)該策略進(jìn)行回測(cè)。

表為看漲期權(quán)比例價(jià)差倉位變動(dòng)

圖為看漲期權(quán)比例價(jià)差盈虧情況

圖為錳硅價(jià)格和VIX指數(shù)變動(dòng)

上表展現(xiàn)了4月24日至7月5日期間，看漲期權(quán)比例價(jià)差的倉位變化。4月24日，錳硅VIX指數(shù)創(chuàng)出新高，此時(shí)建倉做空隱含波動(dòng)率策略。其中，4月30日、5月13日、5月30日行情出現(xiàn)反向加倉信號(hào)，對(duì)應(yīng)的錳硅2409合約出現(xiàn)漲破賣出虛值看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)的現(xiàn)象，需要在初始倉位的基礎(chǔ)上進(jìn)行反向加倉，每次增加初始倉位Gamma值一倍的持倉量，并始終保持Delta中性。經(jīng)過3次反向加倉，總體Gamma值隨著行情上漲逐漸上升。而6月，錳硅期貨價(jià)格見頂，轉(zhuǎn)而震蕩下跌，Gamma值隨著標(biāo)的的下跌逐步降低，利潤(rùn)快速兌現(xiàn)。

看漲期權(quán)比例價(jià)差盈虧圖說明，在兩個(gè)多月的交易周期中，近3/4的時(shí)間該策略處于虧損狀態(tài)，是由于波動(dòng)率在建倉后持續(xù)上升。該策略共計(jì)進(jìn)行了3次反向加倉，絕大部分時(shí)間盈利均為負(fù)，盈虧比為1∶1。

在該策略周期內(nèi)，4月24日，錳硅VIX指數(shù)為20.24，于6月4日達(dá)到本輪高點(diǎn)42.83，漲幅超過100%；7月5日，VIX指數(shù)回歸MA60均線30.2，但較策略初始仍有10個(gè)點(diǎn)的漲幅。從圖中可以清晰發(fā)現(xiàn)，當(dāng)錳硅價(jià)格快速上漲時(shí)，期權(quán)對(duì)應(yīng)的隱含波動(dòng)率也上升；當(dāng)錳硅價(jià)格下跌時(shí)，期權(quán)對(duì)應(yīng)的隱含波動(dòng)率也下跌，這種現(xiàn)象就是波動(dòng)率非對(duì)稱性的表現(xiàn)。

對(duì)結(jié)果的討論

本部分從理論視角探討以下問題：

問題一，該策略進(jìn)場(chǎng)時(shí)VIX指數(shù)為20，出場(chǎng)時(shí)VIX指數(shù)為30，作為波動(dòng)率交易，為什么能在該行情下盈利？

該策略之所以能盈利，主要得益于兩點(diǎn)。

第一，反向加倉。

采用反向加倉更多是因?yàn)樽隹掌跈?quán)隱含波動(dòng)率本身是一種左側(cè)交易，即未來行情可能持續(xù)，但并不能準(zhǔn)確預(yù)估VIX指數(shù)能上漲到什么程度，需要逐步加倉，直到市場(chǎng)情緒出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。利用反向加倉，波動(dòng)率交易只需在市場(chǎng)情緒較高的時(shí)候入場(chǎng)，后續(xù)等待市場(chǎng)變化即可。若建倉伊始波動(dòng)率即出現(xiàn)下跌，則該策略可能盈利較小。該策略3次反向加倉時(shí)，VIX指數(shù)分別為37、38、42。反向加倉進(jìn)一步拉高了整體持倉的隱含波動(dòng)率點(diǎn)位。

第二，隱含波動(dòng)率存在偏度。

隱含波動(dòng)率存在偏度是該交易出現(xiàn)超額收益的關(guān)鍵。初始建倉時(shí)，錳硅期權(quán)隱含波動(dòng)率偏度并不明顯，隨著錳硅價(jià)格的快速拉升，正偏度作用下價(jià)格往往被高估，賣出時(shí)價(jià)格更有優(yōu)勢(shì)。在隨后的3次反向加倉中，賣出虛值看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率較平值看漲期權(quán)高0.1~0.15，策略中做空Vega的部位均為深度虛值看漲期權(quán)。而隨著市場(chǎng)情緒的恢復(fù)，隱含波動(dòng)率偏度開始修復(fù)，該策略可以獲得更多的超額收益。

問題二，利用比例價(jià)差做空期權(quán)隱含波動(dòng)率如何選擇合適的行權(quán)價(jià)和月份？

筆者認(rèn)為，比例價(jià)差參數(shù)的選擇取決于兩點(diǎn)。

第一，選擇Delta值在0.1~0.3之間的行權(quán)價(jià)。

期權(quán)的Delta值可以理解為該期權(quán)被行權(quán)的概率，看漲期權(quán)比例價(jià)差盈利的核心是賣出看漲期權(quán)出現(xiàn)大幅下跌，Delta值自然不宜過大，而Delta值過小，可能出現(xiàn)較為極端的比例，例如1∶20，若此時(shí)錳硅價(jià)格快速上漲，則頭寸將陷入深度虧損窘境。此外，也可以根據(jù)基本面判斷、技術(shù)面分析等來選擇賣出看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)。

第二，慎選近月合約。

波動(dòng)率交易是賺取波動(dòng)率下跌帶來的利潤(rùn)。近月合約相較遠(yuǎn)月合約對(duì)波動(dòng)率的敏感度更低，時(shí)間價(jià)值更小。在相同行權(quán)價(jià)下，遠(yuǎn)月合約期權(quán)的Vega值遠(yuǎn)高于近月合約期權(quán)，說明VIX指數(shù)的波動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)月合約影響更大。

圖為近月合約和遠(yuǎn)月合約波動(dòng)率對(duì)比

[結(jié)論]

本文探討了前期錳硅價(jià)格和波動(dòng)率快速上漲的背景下，如何通過看漲期權(quán)比例價(jià)差做空隱含波動(dòng)率，并通過持續(xù)調(diào)整期權(quán)持倉來有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)盈利。結(jié)果表明，比例價(jià)差策略能夠有效做空隱含波動(dòng)率并獲利，這主要得益于期權(quán)隱含波動(dòng)率的回歸性、非對(duì)稱性和偏度。在交易過程中，當(dāng)出現(xiàn)單邊趨勢(shì)行情時(shí)，做空期權(quán)隱含波動(dòng)率通常被視為左側(cè)交易，即趨勢(shì)結(jié)束時(shí)隱含波動(dòng)率會(huì)回落。為了提高策略勝率，需要通過反向加倉來降低持倉成本。此外，期權(quán)的行權(quán)價(jià)和到期月份的選擇也至關(guān)重要。建議避免賣出較虛的看漲期權(quán)，同時(shí)避免臨近到期的期權(quán)，因?yàn)榕R近到期，隱含波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響有限，很難有效達(dá)到做空隱含波動(dòng)率的目的。（作者單位：上海融致實(shí)業(yè)）

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