在伯克希爾，我們也會(huì)犯錯(cuò)。

有時(shí)，我在評(píng)估我為伯克希爾購(gòu)買的企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景時(shí)犯了錯(cuò)誤——每一次都是資本配置失誤。這種情況既發(fā)生在對(duì)上市股票的判斷上——我們將這些視為企業(yè)的部分所有權(quán)——也發(fā)生在對(duì)公司的全資收購(gòu)上。

在其他時(shí)候，我在評(píng)估伯克希爾所聘請(qǐng)的管理人員的能力或忠誠(chéng)度時(shí)犯了錯(cuò)誤。忠誠(chéng)度的失望可能會(huì)超出財(cái)務(wù)影響帶來(lái)痛苦，這種痛苦可能接近于一場(chǎng)失敗的婚姻。

在人事決策上，我們只能期望有一個(gè)不錯(cuò)的成功率。最大的錯(cuò)誤是延遲糾正錯(cuò)誤，或者查理·芒格所說(shuō)的“拖拖拉拉”。他會(huì)告訴我，問(wèn)題無(wú)法通過(guò)幻想來(lái)解決，而是需要采取行動(dòng)，無(wú)論這可能多么令人不舒服。

在2019年至2023年期間，我在致您的信中16次使用了“錯(cuò)誤”或“失誤”這樣的詞匯。許多其他大型公司在同一時(shí)期從未使用過(guò)這兩個(gè)詞。我必須承認(rèn)，亞馬遜在其2021年的信中確實(shí)做出了一些非常坦率的觀察。在其他地方，通常都是樂(lè)觀的話語(yǔ)和圖片。

在一些大型上市公司的董事會(huì)會(huì)議或分析師電話會(huì)議中，我曾擔(dān)任董事，而這些場(chǎng)合中“錯(cuò)誤”或“失誤”是被禁止使用的詞匯。這種禁忌暗示著管理層的完美無(wú)缺，總是讓我感到不安（盡管有時(shí)出于法律問(wèn)題的考慮，限制討論可能是明智的。我們生活在一個(gè)非常愛(ài)打官司的社會(huì)）。

在我94歲的時(shí)候，格雷格·阿貝爾（Greg Abel）很快就會(huì)接替我成為首席執(zhí)行官，并開始撰寫年度致股東信。格雷格認(rèn)同伯克希爾的信條，即“報(bào)告”是伯克希爾首席執(zhí)行官每年欠股東們的。他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會(huì)相信自己的胡說(shuō)八道，最終欺騙自己。

皮特·利格爾（Pete Liegl）——獨(dú)一無(wú)二

讓我暫停一下，給您講講皮特·利格爾的非凡故事。對(duì)大多數(shù)伯克希爾股東來(lái)說(shuō)，皮特是一個(gè)陌生人，但他為他們的集體財(cái)富貢獻(xiàn)了數(shù)十億美元。皮特在80歲時(shí)去世，直到那時(shí)他仍在工作。

我第一次聽說(shuō)皮特創(chuàng)立并管理的印第安納州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中間人寄來(lái)的信，詳細(xì)介紹了該公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，這是一家生產(chǎn)休閑車（RV）的制造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特別希望將公司賣給伯克希爾。他還告訴我皮特期望獲得的價(jià)格。我喜歡這種直截了當(dāng)?shù)姆绞健?/p>

我向一些休閑車經(jīng)銷商進(jìn)行了打聽，對(duì)了解到的情況感到滿意，并安排了6月28日在奧馬哈的會(huì)面。皮特帶著他的妻子雪倫（Sharon）和女兒麗莎（Lisa）一起前來(lái)。見面時(shí)，皮特向我保證，他希望繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這家公司，但如果能讓他的家人獲得財(cái)務(wù)保障，他會(huì)感到更安心。

接著，皮特提到他擁有一些出租給森林河公司的房地產(chǎn)，這些資產(chǎn)沒(méi)有包含在6月21日的信中。幾分鐘內(nèi)，我們就這些資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)成了一致，我表示伯克希爾不需要進(jìn)行評(píng)估，而是直接接受他的估值。

然后，我們又明確了另一個(gè)需要澄清的問(wèn)題。我問(wèn)皮特他的薪酬應(yīng)該是多少，并補(bǔ)充說(shuō)，無(wú)論他說(shuō)什么，我都會(huì)接受。（我必須補(bǔ)充一句，我不推薦這種做法用于一般情況。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾身。然后他讓我們都吃了一驚：“嗯，我看了伯克希爾的委托書，我不想比我的老板掙得更多，所以每年給我10萬(wàn)美元的薪水就行?！蔽覐牡厣吓榔饋?lái)后，皮特接著說(shuō)：“但我們今年將賺取X（他報(bào)了一個(gè)數(shù)字），我還希望如果公司盈利超過(guò)目前的水平，我能獲得超出部分10%的年度獎(jiǎng)金?！蔽一卮鹫f(shuō)：“好的，皮特，但如果森林河公司進(jìn)行任何重大收購(gòu)，我們將根據(jù)所使用的額外資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。”我沒(méi)有定義“適當(dāng)”或“重大”，但這些模糊的措辭從未引起任何問(wèn)題。

我們四個(gè)人隨后去奧馬哈的快樂(lè)山谷俱樂(lè)部（Happy Hollow Club）共進(jìn)晚餐，并從此過(guò)上了幸?？鞓?lè)的生活。在接下來(lái)的19年里，皮特的表現(xiàn)令人驚嘆，無(wú)人能出其右，沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能接近他的成績(jī)。

并不是每家公司都有易于理解的業(yè)務(wù)，而且像皮特這樣的所有者或管理者也極為罕見。當(dāng)然，我也預(yù)料到，在評(píng)估伯克希爾收購(gòu)的公司以及與我打交道的人時(shí)，我可能會(huì)犯一些錯(cuò)誤。

然而，我也經(jīng)歷過(guò)許多令人驚喜的事情，這些驚喜既來(lái)自公司的潛力，也來(lái)自管理者的能力和忠誠(chéng)度。我們的經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)正確的決策可能會(huì)隨著時(shí)間的推移產(chǎn)生驚人的影響。（想想GEICO作為一項(xiàng)商業(yè)決策，Ajit Jain作為一項(xiàng)管理決策，以及我幸運(yùn)地找到了查理·芒格這樣一位獨(dú)一無(wú)二的合作伙伴、個(gè)人顧問(wèn)和堅(jiān)定的朋友。）錯(cuò)誤會(huì)逐漸淡去，而成功者卻能永遠(yuǎn)綻放光彩。

在我們選擇首席執(zhí)行官時(shí)，有一點(diǎn)需要說(shuō)明：我從不考慮候選人畢業(yè)于哪所學(xué)校。從不！

當(dāng)然，有許多杰出的管理者畢業(yè)于最著名的學(xué)校。但也有像皮特這樣的人，他們可能受益于不太知名的學(xué)校，甚至可能沒(méi)有完成學(xué)業(yè)?？纯次业呐笥驯葼枴どw茨，他認(rèn)為在一個(gè)爆炸性增長(zhǎng)、能夠改變世界的行業(yè)中迅速起步，遠(yuǎn)比留在學(xué)校等待一張可以掛在墻上的文憑重要得多。（可以讀讀他的新書《源代碼》。）

不久前，我通過(guò)電話結(jié)識(shí)了杰西卡·圖恩克爾（Jessica Toonkel），她的繼祖父本·羅森納（Ben Rosner）多年前為查理和我經(jīng)營(yíng)過(guò)一家企業(yè)。本是一位零售天才，為了準(zhǔn)備這份報(bào)告，我向杰西卡確認(rèn)了本的教育背景，我記得他的教育經(jīng)歷非常有限。杰西卡的回復(fù)是：“本從未讀過(guò)六年級(jí)以上?！?/p>

我有幸在三所優(yōu)秀的大學(xué)接受教育，并且我堅(jiān)信終身學(xué)習(xí)的重要性。然而，我觀察到，商業(yè)天賦中很大一部分是天生的，天賦勝過(guò)了后天的培養(yǎng)。

皮特·利格爾就是一個(gè)天生的商業(yè)奇才。

去年的表現(xiàn)

在2024年，伯克希爾的表現(xiàn)超出了我的預(yù)期，盡管我們189個(gè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)中有53%報(bào)告了利潤(rùn)下降。我們從投資收益的大幅增長(zhǎng)中受益，這主要得益于國(guó)庫(kù)券收益率的提高，以及我們大幅增加了這些高流動(dòng)性短期證券的持有量。

我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，其中GEICO的表現(xiàn)尤為突出。在過(guò)去的五年里，托德·康姆斯（Todd Combs）對(duì)GEICO進(jìn)行了重大改革，提高了運(yùn)營(yíng)效率并更新了承保實(shí)踐。GEICO是一顆長(zhǎng)期持有的明珠，需要進(jìn)行重大打磨，而托德為此付出了不懈的努力。盡管這項(xiàng)工作尚未完成，但2024年的改進(jìn)令人矚目。

總體而言，2024年財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)（P/C）的定價(jià)有所加強(qiáng)，這反映了對(duì)流風(fēng)暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)悄然到來(lái)。然而，2024年并沒(méi)有發(fā)生任何“災(zāi)難性”事件。總有一天——可能是任何一天——將會(huì)出現(xiàn)真正驚人的保險(xiǎn)損失，而且無(wú)法保證每年只發(fā)生一次。

財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)伯克希爾至關(guān)重要，值得在本信后面進(jìn)一步討論。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)——保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外我們最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)——總體利潤(rùn)有所增長(zhǎng)。然而，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都還有許多目標(biāo)需要實(shí)現(xiàn)。

年底時(shí)，我們將對(duì)公用事業(yè)的持股比例從約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，其余部分以伯克希爾的“B”類股支付。

總的來(lái)說(shuō)，我們?cè)?024年實(shí)現(xiàn)了474億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。我們經(jīng)?！行┳x者可能會(huì)抱怨地說(shuō)“沒(méi)完沒(méi)了”——強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)，而不是在K-68頁(yè)上報(bào)告的按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算的利潤(rùn)。

我們的指標(biāo)排除了我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無(wú)論是已實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為收益最終會(huì)超過(guò)損失——否則我們?yōu)槭裁促?gòu)買這些證券呢？——盡管每年的具體數(shù)字會(huì)大幅波動(dòng)且難以預(yù)測(cè)。我們對(duì)這些投資的預(yù)期期限幾乎總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一年。在許多情況下，我們的思考涉及數(shù)十年。這些長(zhǎng)期投資有時(shí)會(huì)像教堂的鐘聲一樣帶來(lái)滾滾財(cái)源。

2023-2024年利潤(rùn)分解

以下是我們對(duì)2023-2024年利潤(rùn)的分解情況。所有計(jì)算均在折舊、攤銷和所得稅之后進(jìn)行。EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）是華爾街偏愛(ài)的一個(gè)有缺陷的指標(biāo)，我們并不使用它。

* 包括伯克希爾持有20%-50%股權(quán)的某些企業(yè)，如卡夫亨氏、西方石油和伯克希爾哈撒韋Berkadia。

** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外匯兌換收益，這些收益來(lái)自我們使用非美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。

令人驚訝！一項(xiàng)重要的美國(guó)紀(jì)錄被打破

60年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉措是一個(gè)錯(cuò)誤——是我的錯(cuò)誤——并且困擾了我們20年。我必須強(qiáng)調(diào)，查理立刻就看出了我明顯的錯(cuò)誤：盡管我購(gòu)買伯克希爾的價(jià)格看似便宜，但它的業(yè)務(wù)——一家大型北方紡織企業(yè)——正走向滅亡。

美國(guó)財(cái)政部早已默默地收到了關(guān)于伯克希爾命運(yùn)的預(yù)警。1965年，該公司沒(méi)有繳納一分錢的所得稅，這種尷尬的情況在過(guò)去十年中一直存在。這種經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或許可以理解為那些有魅力的初創(chuàng)公司的特征，但如果發(fā)生在美國(guó)工業(yè)的支柱企業(yè)身上，那就是一個(gè)閃爍的黃燈。伯克希爾正走向垃圾堆。

快進(jìn)60年，想象一下財(cái)政部的驚訝，當(dāng)同一家公司——仍然以伯克希爾·哈撒韋的名義運(yùn)營(yíng)——支付的公司所得稅比美國(guó)政府從任何公司——甚至是那些市值達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的美國(guó)科技巨頭——收到的還要多。

具體來(lái)說(shuō)，伯克希爾去年向美國(guó)國(guó)稅局（IRS）支付了四筆款項(xiàng)，總計(jì)268億美元。這大約占美國(guó)所有公司支付總額的5%。（此外，我們還向外國(guó)政府和44個(gè)州支付了可觀的所得稅。）

**請(qǐng)注意一個(gè)關(guān)鍵因素，使得這一創(chuàng)紀(jì)錄的支付成為可能：**在1965-2024年的同一時(shí)期，伯克希爾的股東僅收到過(guò)一次現(xiàn)金股息。1967年1月3日，我們進(jìn)行了唯一一次派發(fā)——10.1755萬(wàn)美元，相當(dāng)于每股A類股票10美分。（我記不清為什么我會(huì)向伯克希爾的董事會(huì)提議這一行動(dòng)?，F(xiàn)在這似乎像一場(chǎng)噩夢(mèng)。）

六十年來(lái)，伯克希爾的股東一直支持持續(xù)再投資，這使得公司能夠積累應(yīng)稅收入。在最初的十年里，向美國(guó)財(cái)政部支付的現(xiàn)金所得稅微不足道，但如今累計(jì)已超過(guò)1010億美元……并且還在不斷增加。

巨大的數(shù)字往往難以直觀理解。讓我重新表述一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年每20分鐘向財(cái)政部寄出一張100萬(wàn)美元的支票——想象一下366天晝夜不停，因?yàn)?024年是閏年——那么到年底，我們?nèi)匀粫?huì)欠聯(lián)邦政府一大筆錢。事實(shí)上，直到1月份的某個(gè)時(shí)候，財(cái)政部才會(huì)告訴我們，我們可以稍微喘口氣，睡一覺(jué)，準(zhǔn)備迎接2025年的稅收支付。

你的錢投資在哪里？

伯克希爾的股權(quán)投資是“雙手并用”的。一方面，我們控股許多企業(yè)，持有被投資企業(yè)至少80%的股份。通常情況下，我們持有100%的股份。這些189家子公司與上市普通股有相似之處，但絕非完全相同。這個(gè)組合價(jià)值數(shù)千億美元，包括一些罕見的明珠、許多不錯(cuò)但遠(yuǎn)非卓越的企業(yè)，以及一些令人失望的落后者。我們沒(méi)有任何一項(xiàng)投資是嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)，但我確實(shí)有一些本不該購(gòu)買的。

另一方面，我們持有大約十幾家大型且非常盈利企業(yè)的少量股份，這些企業(yè)都是家喻戶曉的品牌，如蘋果、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)和穆迪。這些公司中的許多在其運(yùn)營(yíng)所需的凈有形股本上獲得了非常高的回報(bào)率。截至年底，我們持有的這些部分股權(quán)價(jià)值為2720億美元?？梢岳斫獾氖牵嬲錾钠髽I(yè)很少會(huì)整體出售，但這些明珠的一部分可以在華爾街的周一至周五購(gòu)買，而且偶爾會(huì)以優(yōu)惠價(jià)格出售。

我們?cè)谶x擇股權(quán)工具時(shí)保持中立，根據(jù)我們能夠最好地運(yùn)用您（以及我的家族）的儲(chǔ)蓄的地方，投資于這兩種形式。很多時(shí)候，沒(méi)有任何東西看起來(lái)特別吸引人；非常罕見的是，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自己身處眾多機(jī)會(huì)之中。格雷格在這些時(shí)刻展現(xiàn)出了他的行動(dòng)能力，就像查理曾經(jīng)做過(guò)的那樣。

對(duì)于上市股票，當(dāng)我犯錯(cuò)時(shí)，改變方向更容易。必須強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾目前的規(guī)模削弱了這一寶貴的選擇權(quán)。我們無(wú)法做到迅速進(jìn)出。有時(shí)，建立或剝離一項(xiàng)投資需要一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。此外，作為少數(shù)股權(quán)的持有者，我們無(wú)法更換管理層，也無(wú)法控制資金流向，如果我們對(duì)所做決策不滿意的話。

對(duì)于控股公司，我們可以做出這些決策，但在處理錯(cuò)誤時(shí)，我們擁有的靈活性要小得多。實(shí)際上，除非我們面臨我們認(rèn)為是無(wú)休止的問(wèn)題，否則伯克希爾幾乎從不出售控股企業(yè)。一個(gè)補(bǔ)償因素是，一些企業(yè)所有者因?yàn)槲覀兊姆€(wěn)健行為而尋求伯克希爾。偶爾，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)。

盡管一些評(píng)論員目前認(rèn)為伯克希爾持有巨額現(xiàn)金是一個(gè)不同尋常的狀況，但你們的大部分資金仍然投資于股票。這種偏好不會(huì)改變。盡管我們?cè)谏鲜泄善敝械某止蓮娜ツ甑?540億美元下降到2720億美元，但我們持有的未上市控股股權(quán)的價(jià)值有所增加，并且仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市投資組合的價(jià)值。

伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠(yuǎn)把你們的大部分資金配置在股票上——主要是美國(guó)股票，盡管其中許多會(huì)有重要的國(guó)際業(yè)務(wù)。伯克希爾永遠(yuǎn)不會(huì)偏好持有現(xiàn)金等價(jià)物，而不是擁有優(yōu)秀企業(yè)，無(wú)論是控股還是部分持股。

如果財(cái)政政策失當(dāng)，紙幣的價(jià)值可能會(huì)蒸發(fā)。在某些國(guó)家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在我們國(guó)家短暫的歷史中，美國(guó)也曾多次瀕臨邊緣。固定票息債券無(wú)法抵御貨幣失控的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，企業(yè)和擁有特定技能的個(gè)人通常只要其產(chǎn)品或服務(wù)仍受本國(guó)公民歡迎，就能應(yīng)對(duì)貨幣不穩(wěn)定。個(gè)人技能也是如此。由于我既沒(méi)有卓越的運(yùn)動(dòng)天賦，也沒(méi)有美妙的歌喉，也沒(méi)有醫(yī)學(xué)或法律技能，更不用說(shuō)任何特殊才能，我一生都依賴于股票。實(shí)際上，我依賴于美國(guó)企業(yè)的成功，并且將繼續(xù)如此。

無(wú)論通過(guò)何種方式，公民對(duì)儲(chǔ)蓄的合理——最好是富有想象力的——配置是推動(dòng)社會(huì)不斷增長(zhǎng)的、所需商品和服務(wù)產(chǎn)出的動(dòng)力。這種體系被稱為資本主義。它有缺點(diǎn)和濫用之處——在某些方面，現(xiàn)在的程度比以往任何時(shí)候都嚴(yán)重——但它也能創(chuàng)造其他經(jīng)濟(jì)體系無(wú)法比擬的奇跡。

美國(guó)就是最好的例證。自1789年憲法通過(guò)、國(guó)家活力被釋放以來(lái)，我們國(guó)家在短短235年的歷史中取得的進(jìn)步，即使是當(dāng)時(shí)最樂(lè)觀的殖民者也無(wú)法想象。

誠(chéng)然，在我國(guó)的幼年時(shí)期，我們有時(shí)會(huì)向國(guó)外借款以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。但與此同時(shí)，我們也需要許多美國(guó)人持續(xù)儲(chǔ)蓄，然后需要這些儲(chǔ)蓄者或其他美國(guó)人明智地運(yùn)用由此產(chǎn)生的資金。如果美國(guó)僅僅消費(fèi)了它所生產(chǎn)的一切，那么這個(gè)國(guó)家將原地踏步。

美國(guó)的發(fā)展進(jìn)程并非總是盡善盡美——我們的國(guó)家始終有許多無(wú)賴和投機(jī)者，他們?cè)噲D利用那些錯(cuò)誤地將儲(chǔ)蓄托付給他們的人。但即便存在這種不端行為——這種行為至今依然存在——以及許多因激烈競(jìng)爭(zhēng)或顛覆性創(chuàng)新而最終失敗的資金配置，美國(guó)人的儲(chǔ)蓄仍帶來(lái)了超出任何殖民者夢(mèng)想的產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量。

從僅有四百萬(wàn)人的基礎(chǔ)出發(fā)——并且盡管在早期就經(jīng)歷了一場(chǎng)殘酷的內(nèi)戰(zhàn)，美國(guó)人彼此對(duì)立——美國(guó)在宇宙的一瞬間改變了世界。

在很小的程度上，伯克希爾的股東通過(guò)放棄股息，選擇再投資而非消費(fèi)，參與了美國(guó)奇跡。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無(wú)意義，但隨著時(shí)間的推移，它呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，反映了持續(xù)的儲(chǔ)蓄文化和長(zhǎng)期復(fù)利的魔力相結(jié)合的結(jié)果。

如今，伯克希爾的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到我們國(guó)家的各個(gè)角落。但我們?nèi)晕粗共健９鞠龅脑蚨喾N多樣，但與人類的命運(yùn)不同，年老本身并非致命。如今的伯克希爾比1965年時(shí)更具活力。

然而，正如查理和我始終承認(rèn)的那樣，伯克希爾只有在美國(guó)才能取得這樣的成就；而即使伯克希爾從未存在過(guò)，美國(guó)也會(huì)取得如今這樣的成功。

所以，感謝你，山姆大叔（美國(guó)的擬人化稱呼）?？傆幸惶欤讼柕暮筝厒兿Ｍ芟蚰阒Ц侗?024年更大的款項(xiàng)。請(qǐng)明智地使用這些資金。照顧那些在生活中不幸抽到短straw的人——他們沒(méi)有任何過(guò)錯(cuò)，卻遭受了不幸。他們值得更好的待遇。永遠(yuǎn)不要忘記，我們需要你維持穩(wěn)定的貨幣，而這一結(jié)果需要你的智慧和警覺(jué)。

財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)（P/C保險(xiǎn)）

財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)仍然是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。這一行業(yè)的財(cái)務(wù)模式在大型企業(yè)中極為罕見——非常罕見。

通常情況下，公司在銷售產(chǎn)品或服務(wù)之前或同時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生勞動(dòng)力、材料、庫(kù)存、廠房和設(shè)備等方面的成本。因此，他們的首席執(zhí)行官能夠在銷售產(chǎn)品之前清楚地了解產(chǎn)品的成本。如果售價(jià)低于成本，管理者很快就會(huì)意識(shí)到他們有問(wèn)題。現(xiàn)金流失是很難被忽視的。

為這些保險(xiǎn)覆蓋范圍承保十年期的保單將是愚蠢的——可以說(shuō)是瘋了——但我們認(rèn)為，承擔(dān)這樣的一年期風(fēng)險(xiǎn)通常是可控的。如果我們改變了主意，我們也會(huì)改變我們提供的保單。在我的一生中，汽車保險(xiǎn)公司通常已經(jīng)放棄了為期一年的保單，轉(zhuǎn)而采用六個(gè)月的保單。這種改變減少了浮存金（即保險(xiǎn)公司收取的保費(fèi)在賠付前的閑置資金），但允許更明智的承保。

沒(méi)有一家私人保險(xiǎn)公司愿意承擔(dān)伯克希爾能夠提供的如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，這種優(yōu)勢(shì)可能非常重要。但我們也有必要在價(jià)格不合理時(shí)縮減業(yè)務(wù)。我們絕不能為了留在游戲中而承保定價(jià)不足的保單。這種做法是企業(yè)的自殺行為。

合理定價(jià)財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)（P/C保險(xiǎn)）既是一門藝術(shù)，也是一門科學(xué)，絕對(duì)不是樂(lè)觀主義者適合的業(yè)務(wù)。招聘了阿吉特（Ajit）的伯克希爾高管邁克·戈德堡（Mike Goldberg）說(shuō)得很到位：“我們希望我們的承保人每天上班時(shí)感到緊張，但不要癱瘓。”

綜合考慮，我們喜歡財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)。伯克希爾能夠在財(cái)務(wù)和心理上毫不眨眼地承受極端損失。我們也不依賴再保險(xiǎn)公司，這為我們帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性且持久的成本優(yōu)勢(shì)。最后，我們擁有杰出的管理者（沒(méi)有樂(lè)觀主義者），并且特別擅長(zhǎng)利用財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)帶來(lái)的大量資金進(jìn)行投資。

在過(guò)去二十年中，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從承保中獲得了320億美元的稅后利潤(rùn)，相當(dāng)于每銷售1美元的稅后利潤(rùn)約為3.3美分。與此同時(shí)，我們的浮存金從460億美元增長(zhǎng)到1710億美元。隨著時(shí)間的推移，浮存金可能會(huì)略有增長(zhǎng)，并且憑借明智的承保（以及一些運(yùn)氣），它有合理的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)零成本。

伯克希爾增加對(duì)日本的投資

對(duì)我們以美國(guó)為中心的投資策略的一個(gè)小但重要的例外是我們?cè)谌毡静粩嘣鲩L(zhǎng)的投資。

自伯克希爾開始購(gòu)買五家日本公司的股票以來(lái)，已經(jīng)快六年了。這五家公司以一種與伯克希爾自身相當(dāng)類似的方式非常成功地運(yùn)營(yíng)。這五家公司按字母順序分別是：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸紅（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物產(chǎn)（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。這些大型企業(yè)各自又擁有眾多企業(yè)的股份，其中許多在日本本土運(yùn)營(yíng)，但也有許多在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)。

伯克希爾在2019年7月首次購(gòu)買了這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財(cái)務(wù)記錄，對(duì)其股票的低價(jià)感到驚訝。隨著時(shí)間的推移，我們對(duì)這些公司的欽佩之情始終在增長(zhǎng)。格雷格多次與他們會(huì)面，而我則定期關(guān)注它們的進(jìn)展。我們兩人都喜歡它們的資金配置方式、管理層以及對(duì)投資者的態(tài)度。

這五家公司會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)增加股息，會(huì)在合理的情況下回購(gòu)自己的股票，而且它們的高層管理人員在薪酬計(jì)劃上遠(yuǎn)不如美國(guó)同行那么激進(jìn)。

我們對(duì)這五家公司的持股是長(zhǎng)期的，并且我們致力于支持它們的董事會(huì)。從一開始，我們就同意將伯克希爾的持股比例控制在每家公司股份的10%以下。然而，隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬這一上限。隨著時(shí)間的推移，您可能會(huì)看到伯克希爾對(duì)這五家公司的持股比例有所增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計(jì)）為138億美元，而我們持有的股票市值總計(jì)為235億美元。

與此同時(shí)，伯克希爾始終在增加日元計(jì)價(jià)的借款，但這并不是按照任何固定公式進(jìn)行的。所有借款都是固定利率，沒(méi)有“浮動(dòng)利率”。格雷格和我對(duì)未來(lái)的匯率走勢(shì)沒(méi)有任何判斷，因此我們尋求一種接近貨幣中性的頭寸。然而，根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的要求，我們必須定期在收益中計(jì)算我們所借日元的任何損益。截至年底，由于美元走強(qiáng)，我們計(jì)入了23億美元的稅后收益，其中8.5億美元發(fā)生在2024年。

我預(yù)計(jì)格雷格及其未來(lái)的繼任者將持有這一日本頭寸數(shù)十年，并且伯克希爾未來(lái)將找到其他方式與這五家公司開展富有成效的合作。

我們也喜歡我們目前的日元平衡策略的數(shù)學(xué)邏輯。在我寫下這些話的時(shí)候，預(yù)計(jì)2025年來(lái)自日本投資的年度股息收入將總計(jì)約8.12億美元，而我們?nèi)赵?jì)價(jià)債務(wù)的利息成本將約為1.35億美元。

奧馬哈的年度聚會(huì)

希望您能在5月3日加入我們?cè)趭W馬哈的聚會(huì)。今年我們安排了一個(gè)稍有變化的日程，但基本內(nèi)容保持不變。我們的目標(biāo)是讓您能夠得到許多問(wèn)題的答案，讓您與朋友相聚，并讓您帶著對(duì)奧馬哈的良好印象離開。這座城市期待著您的來(lái)訪。

我們將有同樣一群志愿者為您提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品會(huì)讓您的錢包變輕，但讓您的一天更加愉快。和往常一樣，我們將在周五中午12點(diǎn)到下午5點(diǎn)營(yíng)業(yè)，提供可愛(ài)的Squishmallows毛絨玩具、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks跑鞋以及其他眾多商品，讓您眼花繚亂。

和去年一樣，我們只會(huì)銷售一本圖書。去年我們銷售的是《窮查理寶典》，結(jié)果全部售罄——5000本在周六閉館前就被搶購(gòu)一空。

今年我們將推出《伯克希爾·哈撒韋60年》。2015年，我請(qǐng)了卡莉·索瓦（Carrie Sova）來(lái)嘗試編寫一本關(guān)于伯克希爾的輕松詼諧的歷史書。卡莉在年度股東大會(huì)上負(fù)責(zé)許多事務(wù)，我讓她充分發(fā)揮想象力，而她很快創(chuàng)作出一本讓我驚嘆不已的書，無(wú)論是在創(chuàng)意、內(nèi)容還是設(shè)計(jì)上都令人印象深刻。

隨后，卡莉離開伯克希爾去照顧家庭，現(xiàn)在她已經(jīng)有三個(gè)孩子了。但每年夏天，伯克希爾的辦公室員工都會(huì)聚在一起，觀看奧馬哈風(fēng)暴追逐者隊(duì)（Omaha Storm Chasers）與三A對(duì)手的棒球比賽。我會(huì)邀請(qǐng)幾位校友加入我們，卡莉通常也會(huì)帶著她的家人一起來(lái)。在今年的活動(dòng)中，我厚著臉皮問(wèn)她是否愿意制作一本60周年紀(jì)念版，突出查理（芒格）的照片、引語(yǔ)和一些很少公開的故事。

盡管要照顧三個(gè)年幼的孩子，卡莉毫不猶豫地答應(yīng)了。因此，我們將在周五下午以及周六早上7點(diǎn)到下午4點(diǎn)提供5000本新書銷售。

卡莉拒絕接受她為這本“查理版”所做的大量工作的任何報(bào)酬。我建議她和我共同簽名20本，贈(zèng)送給任何向位于南奧馬哈的斯蒂芬中心（Stephen Center）捐贈(zèng)5000美元的股東，該中心為無(wú)家可歸的成人和兒童提供服務(wù)。從比爾·基澤（Bill Kizer）老先生——我的老朋友、卡莉的外祖父——開始，基澤家族多年來(lái)一直支持這一值得尊敬的機(jī)構(gòu)。通過(guò)這20本簽名書所籌集的任何款項(xiàng)，我都會(huì)進(jìn)行匹配。

CNBC的貝基·奎克（Becky Quick）將報(bào)道我們周六經(jīng)過(guò)重新安排的聚會(huì)。貝基對(duì)伯克希爾了如指掌，總是能安排與管理者、投資者、股東以及偶爾的名人進(jìn)行有趣的訪談。她和她的CNBC團(tuán)隊(duì)在將我們的會(huì)議向全球轉(zhuǎn)播以及存檔大量與伯克希爾相關(guān)的資料方面做得非常出色。我們的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）應(yīng)該為存檔的想法記一功。

今年我們不會(huì)播放電影，而是將會(huì)議時(shí)間提前到早上8點(diǎn)開始。我會(huì)做一些開場(chǎng)致辭，然后我們將迅速進(jìn)入問(wèn)答環(huán)節(jié)，問(wèn)題將在貝基和觀眾之間交替提出。

格雷格和阿吉特將與我一起回答問(wèn)題，我們將在上午10:30休息半小時(shí)。11:00重新開始后，只有格雷格會(huì)和我一起在臺(tái)上。今年我們將在下午1:00結(jié)束會(huì)議，但展覽區(qū)的購(gòu)物將持續(xù)開放到下午4:00。

您可以在第16頁(yè)（原文）找到關(guān)于周末活動(dòng)的全部細(xì)節(jié)。特別要注意的是周日早上非常受歡迎的Brooks跑步活動(dòng)。（我那時(shí)會(huì)在睡覺(jué)。）

我去年提到過(guò)的聰明又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie）將出席這次會(huì)議，她的兩個(gè)女兒也會(huì)一同前來(lái)，她們也都非常漂亮。所有人都一致認(rèn)為，產(chǎn)生這種令人驚嘆的結(jié)果的基因只流淌在家族的女性這一邊。（唉。）

伯蒂現(xiàn)在91歲了，我們每周日都會(huì)用老式電話聊天，交流老年生活的樂(lè)趣，并討論一些令人興奮的話題，比如我們手杖的相對(duì)優(yōu)點(diǎn)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，手杖的作用僅限于防止我摔倒，避免臉朝地。

但伯蒂經(jīng)常以一種優(yōu)勢(shì)勝過(guò)我，她聲稱自己享受到了額外的好處：她告訴我，當(dāng)一個(gè)女人使用手杖時(shí)，男人們就會(huì)停止“搭訕”。伯蒂的解釋是，男性自尊心如此之強(qiáng)，以至于拿著手杖的老婦人根本不是合適的搭訕對(duì)象。目前，我沒(méi)有數(shù)據(jù)來(lái)反駁她的說(shuō)法。

但我有懷疑。在會(huì)議上，我從舞臺(tái)上看不到太多，希望與會(huì)者能留意一下伯蒂。如果手杖真的發(fā)揮了作用，請(qǐng)告訴我。我打賭她周圍還是會(huì)圍著一群男性。對(duì)于一定年紀(jì)的人來(lái)說(shuō)，這一幕會(huì)讓人想起《亂世佳人》中斯嘉麗·奧哈拉和她那群男性追求者的場(chǎng)景。

我和伯克希爾的董事們都非常期待您的到來(lái)，我相信您在奧馬哈會(huì)度過(guò)一段愉快的時(shí)光，并可能會(huì)結(jié)交一些新朋友。

2025年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事會(huì)主席