商品期權(quán)操作靈活，運用在套保上也較為廣泛，可在實際操作過程中卻發(fā)現(xiàn)，部位該買還是該賣、合約月份和行權(quán)價如何選擇、應(yīng)該套保多大規(guī)模等，需要具體問題具體對待。本文將就這些實際問題進(jìn)行解答。

A ?部位的組合原則

期權(quán)套保有各種不同的策略，比如期貨+期權(quán)套保、海鷗套保等策略，看起來部位很多，操作很復(fù)雜，許多套保者剛開始使用時，不知道如何組合部位。其實，所有的期權(quán)策略都是由四個部位組成的：買進(jìn)看漲、買進(jìn)看跌、賣出看漲、賣出看跌，只要記住各種部位的功能，再根據(jù)實際需求把部位組合起來就行了，并沒有那么復(fù)雜。

表為期權(quán)各個部位的特性與功能

期權(quán)策略有四個基本部位，其又可以簡化為買與賣兩種。

買方部位具有獲利可以跟隨行情持續(xù)增加的特點，其在套保方面的表現(xiàn)較為突出。套保者想把損失控制在什么點位，就買進(jìn)那個點位行權(quán)價的期權(quán)。賣方部位擁有權(quán)利金收入，其在降低成本方面的表現(xiàn)較為突出。套保者認(rèn)為標(biāo)的的價格不會到達(dá)某個點位，就賣出那個點位行權(quán)價的期權(quán)。

表為買方部位和賣方部位的對比

簡單來說，買方部位的功能就是用一些權(quán)利金支出，換取可能的獲利放大機會，獲利就可對沖現(xiàn)貨的不利情形；賣方部位的功能就是把一些行情可能到不了的地方，換成權(quán)利金收入，以降低成本或增強收益，但需注意風(fēng)險擴大的情形。

整體而言，期權(quán)交易流程就是衡量成本、風(fēng)險、收益和預(yù)期，訂下合理的策略，把不同部位加以組合，并時常檢視，必要時進(jìn)行調(diào)整。

除了買方部位和賣方部位的分類，也可以用另一種分類方式：主要套保部位和次要套保部位，來對部位進(jìn)行說明。

主要套保部位指能夠跟隨行情，沖抵套保標(biāo)的不利影響的部位。而次要套保部位指能夠降低套保成本，或是增加收益的部位。

圖為期貨+期權(quán)看漲套保策略損益

圖為海鷗看漲套保策略損益

可以發(fā)現(xiàn)，在期權(quán)+期貨看漲套保策略中，主要部位是買進(jìn)期貨和買進(jìn)看跌期權(quán)，而次要部位是賣出看漲期權(quán)，而在海鷗看漲套保策略中，主要部位是買進(jìn)看漲期權(quán)，次要部位是賣出看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)。

B ?套保中的具體問題

期權(quán)套保過程中，總是會出現(xiàn)各種不同的狀況，主要問題有幾個：一是合約月份如何選擇，二是套保數(shù)量與比例如何選擇，三是行權(quán)價如何選擇。

合約月份選擇

準(zhǔn)備進(jìn)場套保的時候，常常會遇到一個問題，就是現(xiàn)貨進(jìn)出貨時間與期權(quán)到期日不一致，這時該如何選擇期權(quán)套保月份？如下圖所示，由于期權(quán)商品不是所有品種每個月都有合約，并且就算某些品種每個月都有合約，一個月也只會有一個到期日，而這個到期日并不一定能夠和現(xiàn)貨進(jìn)出貨時間相匹配，這時該如何選擇合約月份呢？

圖為幾種情形下的合約月份選擇

其實，可以從以下要素來考慮。

第一，考慮現(xiàn)貨的進(jìn)出貨日與Delta值。

期權(quán)的Delta值和到期日的關(guān)系是：越接近到期日，Delta的絕對值越趨向0～1。其中，實值期權(quán)的Delta值會趨近±1，虛值期權(quán)的Delta值會趨近0。而距離到期日越遠(yuǎn)，Delta的絕對值就越?jīng)]那么快趨向0和1，除非深度實值行權(quán)價的期權(quán)，其Delta的絕對值才會接近1。因此，選擇期權(quán)合約月份，需要充分考慮距離到期日的時間。

情形1：假設(shè)現(xiàn)貨進(jìn)出貨日在01期權(quán)到期日之后不久。

當(dāng)前01期權(quán)已經(jīng)到期結(jié)算，01期權(quán)進(jìn)場日和01期權(quán)到期日之間的買進(jìn)部位價格風(fēng)險可以完全對沖，后續(xù)就是把01期權(quán)到期日和現(xiàn)貨進(jìn)出貨日之間的風(fēng)險對沖掉。假如剩下時間已經(jīng)不多，并且價格朝著現(xiàn)貨有利的方向前進(jìn)時，廠商可能就會選擇不再對沖；假如價格仍朝現(xiàn)貨不利的方向前進(jìn)，此時廠商就會選擇再度進(jìn)場對沖，但由于此時距離02期權(quán)到期日還較久，此時廠商可以選擇期貨商品來進(jìn)行套保。

情形2：假設(shè)現(xiàn)貨進(jìn)出貨日在01期權(quán)和02期權(quán)到期日之間。

在這種情形下，先選擇01期權(quán)套保，等01期權(quán)到期后，再選擇02期權(quán)套保。不過，由于現(xiàn)貨進(jìn)出貨日距離02期權(quán)到期日還有一段時間，較深實值期權(quán)的Delta值才會趨近±1。假如對沖部位不是1：1，則期權(quán)部位不能完全覆蓋現(xiàn)貨損失，這時廠商可以選擇多加幾手期權(quán)部位，或是加進(jìn)一部分期貨來提升對沖風(fēng)險的能力。

情形3：假設(shè)現(xiàn)貨進(jìn)出貨日在02期權(quán)到期日之前不久。

在這種情形下，現(xiàn)貨進(jìn)出貨日距離02期權(quán)到期日已經(jīng)不久，此時實值期權(quán)的Delta值開始趨近±1，故可以使用02期權(quán)進(jìn)行套保。不過，由于尚未到結(jié)算日，一般實值期權(quán)的Delta值可能在0.6～0.8之間，此時期權(quán)部位還是需要超過1：1，不然會有一定風(fēng)險敞口。

第二，考慮合約流動性。

套保合約月份選擇除了考慮期權(quán)到期日時間之外，也須考慮合約的流動性，由于某些商品的非主力合約成交量較低，此時就不容易滿足進(jìn)出場的需求，因此應(yīng)優(yōu)先考慮流動性較好的合約，以降低交易成本和提高交易效率。如上一節(jié)范例，假如01期權(quán)合約成交量較低，那么可以把部分部位轉(zhuǎn)移到02期權(quán)合約來交易。

第三，考慮產(chǎn)業(yè)客戶對后市行情的預(yù)期。

如果廠商預(yù)期未來一段時間市場價格將保持穩(wěn)定，那么可以選擇現(xiàn)貨進(jìn)出貨后才到期的期權(quán)合約。

如果廠商預(yù)期市場價格將出現(xiàn)大幅波動，那么可以選擇現(xiàn)貨進(jìn)出貨前到期的合約，以鎖定價格風(fēng)險。

當(dāng)然，在上述三個要素中，還是以現(xiàn)貨進(jìn)出貨日為準(zhǔn)，在成交量能滿足需求的情形下，優(yōu)先選擇接近現(xiàn)貨進(jìn)出貨日的期權(quán)合約月份。

套保數(shù)量選擇

在決定合約月份后，就要考慮數(shù)量問題了。是按期權(quán)與現(xiàn)貨1：1進(jìn)行套保，還是根據(jù)Delta值來調(diào)整部位數(shù)量呢？

其實，套保數(shù)量和合約月份有著密切的關(guān)系。以情形1為例，期權(quán)到期日現(xiàn)貨尚未進(jìn)出貨，因而可以持有至到期，此時套保部位數(shù)量選擇1：1即可。

圖為不同進(jìn)出貨日情形下的實值期權(quán)Delta值

在情形2和情形3中，02期權(quán)到期時間在現(xiàn)貨進(jìn)出貨之后，則距離現(xiàn)貨進(jìn)出貨時間越近，越不需要調(diào)整（如情形3），距離現(xiàn)貨進(jìn)出貨時間越遠(yuǎn)，越需要調(diào)整（如情形2），因為越接近到期日，實值期權(quán)的Delta值就會越趨近±1，這就是上文提到的套保數(shù)量與合約月份有著密切關(guān)聯(lián)的原因。

可以發(fā)現(xiàn)，越接近到期日，實值（或淺實值）期權(quán)的Delta值越會從0.6一路趨向1。當(dāng)現(xiàn)貨進(jìn)出貨日越接近02期權(quán)到期日，套保數(shù)量就越趨向1：1。而現(xiàn)貨進(jìn)出貨日距離02期權(quán)到期日越遠(yuǎn)，就越需要額外增加套保數(shù)量。

當(dāng)策略組成有買進(jìn)部位，也有賣出部位時，買進(jìn)部位：賣出部位也可以不是1：1。如果產(chǎn)業(yè)企業(yè)不愿承擔(dān)較高風(fēng)險，那么可以適當(dāng)降低賣出部位的數(shù)量，以達(dá)到降低風(fēng)險的目的，代價就是套保成本增加。

行權(quán)價選擇

期權(quán)套保還有一個特點，就是可以選擇不同的行權(quán)價。

一般來說，買進(jìn)部位的行權(quán)價通常選擇平值（或淺實值）～淺虛值，不宜太過虛值，否則就會弱化套保能力，而賣出部位一定選擇虛值，不宜過于接近平值，否則風(fēng)險程度隨之增加。

表為選擇行權(quán)價時考慮的問題

套保者通常以目前點位為準(zhǔn)，根據(jù)能承受的風(fēng)險，以及愿意支付的成本，選擇買進(jìn)平值（或淺實值)～淺虛值行權(quán)價的部位，來維持風(fēng)險對沖效果。此外，在認(rèn)為短期行情到達(dá)不了的位置，賣出虛值期權(quán)，以收取權(quán)利金，貼補套保成本（或增加收益）。

C ?部位的動態(tài)調(diào)整

上文闡述了一些套保部位進(jìn)場時遇到的問題，接下來看看套保部位進(jìn)場后的情形。

期權(quán)套保策略并不是進(jìn)場后就能完全放手不管的，在進(jìn)場過后，仍然需要時常注意，跟蹤套保組合有沒有發(fā)揮出預(yù)期的效果，在必要時進(jìn)行調(diào)整。

值得注意的是，需要調(diào)整的部位，多半是賣出部位，買進(jìn)部位如前所述，一般不會太過虛值。若市場向更實值方向運行，代表行情往現(xiàn)貨不利的方向前進(jìn)，此時由于實值期權(quán)的Delta值會更大，則期權(quán)能更好地發(fā)揮套保效果。若向更虛值方向運行，代表行情往現(xiàn)貨有利的方向前進(jìn)，此時也不需調(diào)整部位，因為買進(jìn)期權(quán)的損失是有限且固定的，此時現(xiàn)貨有利，而期權(quán)損失有限，整體期現(xiàn)部位組合能產(chǎn)生更好的收益。

買方部位一般不需調(diào)整，需要調(diào)整的只有賣出部位。若行情向賣出部位的點位前進(jìn)，則需要注意了。行情快速且大幅往賣出部位的點位前進(jìn)時，就需要盡快調(diào)整部位，或是立即出場，或是出場后再于更遠(yuǎn)的行權(quán)價賣出，這時要根據(jù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)對后市的預(yù)期來操作。

用一個范例來做說明——

背景：某廠商手中有現(xiàn)貨要賣，擔(dān)心現(xiàn)貨價格下跌。

套保方式：廠商選擇賣出看漲期權(quán)，用賣出的權(quán)利金補貼價格下跌的損失。

執(zhí)行情形：期權(quán)進(jìn)場后現(xiàn)貨價格開始下跌，此時廠商該如何處理？

情形1：現(xiàn)貨價格下跌，如果跌得還不多，那么賣出看漲期權(quán)權(quán)利金收益就可以補貼大部分損失。

情形2：如果現(xiàn)貨價格跌得多，賣出看漲期權(quán)權(quán)利金收益不夠補貼損失，此時又該如何調(diào)整？

方式1：加賣看漲期權(quán)在新的價位。

方式2：新買看跌期權(quán)。

方式3：賣出看漲期權(quán)+買進(jìn)看跌期權(quán)，組成海鷗套保策略。此時，買進(jìn)看跌期權(quán)的部位可以調(diào)整，不一定是1：1。

方式4：將賣出看漲期權(quán)獲利入袋，再賣出期貨來鎖定現(xiàn)貨價格。

期權(quán)進(jìn)場的策略組合有多種，當(dāng)然調(diào)整方式也有多種，沒有哪種方式是最好的，還是以產(chǎn)業(yè)企業(yè)對行情的預(yù)期以及實際需求為主。

總體而言，本文介紹了期權(quán)套保策略組合主要部位和次要部位的分類，并且闡述了在運用期權(quán)套保策略時，如何對合約月份、套保數(shù)量、行權(quán)價等進(jìn)行選擇，以及遇到不利行情時該如何調(diào)整，希望能為套保者帶來一定啟迪。（作者單位：五礦期貨）

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