幾乎全球各地的政府債券收益率都在迅速上升。今晚21:30的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)或?qū)Q定債市的拋售潮是變本加厲還是按下暫停鍵。
美國(guó)十年期國(guó)債收益率逐漸邁向5%。德國(guó)國(guó)債目前的收益率為2.6%，較去年12月的約2%有所上升。日本債券收益率也在攀升。英國(guó)的情況尤為極端，最近英國(guó)國(guó)債收益率曾接近5%，為2008年以來(lái)的最高水平。
國(guó)債收益率上升對(duì)政府而言是個(gè)壞消息，因?yàn)樗麄兊膬攤杀緯?huì)隨之上升。對(duì)房貸、車(chē)貸、信用卡債務(wù)持有者等各類(lèi)借款人來(lái)說(shuō)，這也是個(gè)痛苦的消息，因?yàn)樗麄兊馁~單最終取決于政府的借貸成本。畢竟，十年期美債收益率被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨。
這是怎么回事呢？盡管多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家央行已經(jīng)啟動(dòng)降息，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻幾乎沒(méi)有得到緩解。企業(yè)和家庭面臨的借款成本幾乎沒(méi)有變化。在美國(guó)，30年期固定利率抵押貸款的利率接近7%，過(guò)去幾個(gè)月反而還上升了一個(gè)百分點(diǎn)。在歐元區(qū)，即使是央行降息后，企業(yè)新增貸款的利率也僅下降了不到一個(gè)百分點(diǎn)。這種情況與新冠疫情前截然不同，當(dāng)時(shí)債券收益率一路走低至歷史最低點(diǎn)。
部分原因跟通脹相關(guān)。在消費(fèi)品物價(jià)迅速上漲的環(huán)境中，投資者要求獲得更高的債券收益率，因?yàn)樗麄冾A(yù)期央行的政策利率將長(zhǎng)期保持較高水平，同時(shí)也是為了補(bǔ)償通脹對(duì)本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的侵蝕。最近的數(shù)據(jù)暗示，通脹下降的速度將比之前預(yù)期的更慢。
在G10國(guó)家，名義工資仍以每年4.5%的速度增長(zhǎng)，考慮到生產(chǎn)率增長(zhǎng)疲軟，這可能足以推動(dòng)通脹繼續(xù)超過(guò)央行的目標(biāo)。在美國(guó)，1月10日發(fā)布的就業(yè)報(bào)告顯示，勞動(dòng)力市場(chǎng)遠(yuǎn)未放緩。在歐元區(qū)，有跡象顯示工資增長(zhǎng)實(shí)際上正在加速。在一些國(guó)家，基于調(diào)查的通脹預(yù)期顯示出上升的趨勢(shì)。通脹數(shù)據(jù)也在上升。G7國(guó)家的平均通脹率從截至9月的2.2%上升到截至11月的2.6%。
但市場(chǎng)定價(jià)表明還有其他因素在起作用。除了日本之外，對(duì)物價(jià)上漲的擔(dān)憂并未在通脹的相關(guān)金融衍生品中顯現(xiàn)出來(lái)。在美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)，此類(lèi)通脹預(yù)期最近幾周有所下降。投資者似乎相信，經(jīng)濟(jì)面臨的通脹壓力比以前預(yù)想的更大，但同時(shí)也認(rèn)為，央行將能夠并愿意通過(guò)更為鷹派的貨幣政策來(lái)控制通脹。
投資者預(yù)計(jì)，未來(lái)將出現(xiàn)更大的不確定性。這可能推高了“期限溢價(jià)”——長(zhǎng)期政府債券相對(duì)于短期債券的額外收益率，超過(guò)了央行政策利率變動(dòng)所能解釋的范圍。期限溢價(jià)為債券持有者提供了“補(bǔ)償”，以應(yīng)對(duì)債券價(jià)格可能大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，例如如果通脹意外走高迫使央行再次大幅加息。自12月初以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率的上漲幾乎全部都來(lái)自期限溢價(jià)。
很容易理解為什么不確定性已經(jīng)擴(kuò)散開(kāi)來(lái)。特朗普上任后會(huì)驅(qū)逐數(shù)百萬(wàn)非法移民嗎？沒(méi)有人知道。但如果他兌現(xiàn)這個(gè)承諾，雇主將失去大量工人，通脹可能會(huì)飆升。對(duì)于關(guān)稅來(lái)說(shuō)，情況也類(lèi)似，也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲。
投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景也存在不確定性，主導(dǎo)的敘事從一個(gè)極端轉(zhuǎn)向另一個(gè)極端。但也有樂(lè)觀主義者，有人認(rèn)為特朗普提出的經(jīng)濟(jì)政策和改革，包括大幅降本增效以及對(duì)小費(fèi)和社保的減稅等等，將刺激增長(zhǎng)。也許人工智能驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率激增也即將到來(lái)。所有這些相互矛盾的因素，進(jìn)一步提高了政府債券的期限溢價(jià)。
財(cái)政政策并未有助于解決問(wèn)題。今年，G7國(guó)家預(yù)計(jì)平均財(cái)政赤字將達(dá)到GDP的6%，考慮到失業(yè)率低和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好，這顯得異常地高。這些赤字意味著政府要發(fā)行新債券。預(yù)計(jì)美國(guó)今年將發(fā)行約2萬(wàn)億美元（相當(dāng)于GDP的7%）債券，而歐元區(qū)國(guó)家將共同發(fā)行大約5000億歐元（5130億美元，約占GDP的3%）。
如此龐大的供應(yīng)令債券價(jià)格承壓下跌，迫使收益率上升，因?yàn)槭找媛逝c債券價(jià)格呈反比關(guān)系。市場(chǎng)上有很多人擔(dān)心，美國(guó)的財(cái)政軌跡長(zhǎng)期不可持續(xù)，他們認(rèn)為這個(gè)事實(shí)將很快遭到殘酷的揭露，尤其是如果特朗普的減稅措施落實(shí)。債券持有者的“反抗”也可能繼續(xù)推高收益率，他們被稱為“債市義警”。
高盛研究顯示，財(cái)政赤字與GDP的比率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期收益率將上升約20個(gè)基點(diǎn)。在美國(guó)，長(zhǎng)期國(guó)債的供應(yīng)可能會(huì)比赤字所預(yù)示的增加更多。特朗普的財(cái)長(zhǎng)人選斯科特·貝森特曾建議減少通過(guò)短期票據(jù)借款，而增加通過(guò)長(zhǎng)期債券借款。
央行正在讓揮霍的政府更加艱難。為了應(yīng)對(duì)2021年至2023年的高通脹，他們推出了量化緊縮（QT），通過(guò)減持政府債券來(lái)減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。隨著央行不再買(mǎi)入債券，在許多情況下甚至主動(dòng)拋售，私人投資者必須吸收更多債券。
英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志估計(jì)，由于量化緊縮，今年G7國(guó)家的實(shí)際債券發(fā)行量將是其官方計(jì)劃量的兩倍。歐洲央行的量化緊縮可能會(huì)抵消各國(guó)政府通過(guò)削減財(cái)政赤字減少發(fā)行債券的努力。
接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？現(xiàn)在一切都充滿不確定性。在一些國(guó)家，尤其是英國(guó)，收益率可能會(huì)略微下降。部分原因是量化緊縮步伐將放緩，該國(guó)很快會(huì)減少向市場(chǎng)出售的債券數(shù)量。同時(shí)，在發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)通脹卷土重來(lái)的擔(dān)憂可能會(huì)被證明是錯(cuò)誤的。
但推動(dòng)收益率上升的基本力量不太可能消失，因?yàn)閿U(kuò)張性的財(cái)政政策正當(dāng)時(shí)，地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)加劇，貿(mào)易摩擦可能升級(jí)。
另外，盡管期限溢價(jià)上升，但遠(yuǎn)未達(dá)到過(guò)去的水平。在1970年代和1980年代高通脹和利率迅速上升期間，債券投資組合的實(shí)際價(jià)值受到嚴(yán)重影響，投資者對(duì)政府債務(wù)敬而遠(yuǎn)之。直至2000年代，期限溢價(jià)還以完整的百分點(diǎn)來(lái)衡量，而非像目前這樣的小數(shù)點(diǎn)。
想象一下，如果投資者誤判了央行今年降息的概率和幅度，政策制定者反而被迫再次加息。那么，投資者將有充分的理由避開(kāi)主權(quán)債券。如果真是這樣，收益率可能還有很大的上升空間。
