經(jīng)歷了動蕩的幾年后，全球經(jīng)濟正試圖尋找新的平衡。

2025年，全球經(jīng)濟并非高枕無憂。一系列相互關(guān)聯(lián)的風(fēng)險正在醞釀，可能對全球穩(wěn)定構(gòu)成嚴峻挑戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)的可能性襲來，通脹的幽靈尚未徹底死去，再加上潛在的財政危機、股市泡沫以及地緣政治緊張局勢，世界經(jīng)濟正處于一個關(guān)鍵的十字路口。

未雨綢繆方能決勝千里。雖然預(yù)測未來并非易事，但識別潛在風(fēng)險并做好應(yīng)對準備至關(guān)重要。

風(fēng)險1：全球貿(mào)易戰(zhàn)

關(guān)鍵觸發(fā)因素：其他國家對美國關(guān)稅做出強硬回應(yīng)

目前，已經(jīng)有許多分析師假設(shè)，即將上任的特朗普政府將對美國進口商品征收巨額關(guān)稅，但其他國家的報復(fù)性措施可能會旨在避免與美國升級緊張關(guān)系，與第一屆特朗普政府期間一致，這意味著明年的全球貿(mào)易額將增長（盡管幅度適中）。

風(fēng)險在于，特朗普政府實施的關(guān)稅可能超過市場預(yù)測中假設(shè)的10%的普遍關(guān)稅和對中國進口商品征收的60%的關(guān)稅。

最重要的是，其他國家可能會以一種會引發(fā)美國進一步采取保護主義措施的方式做出回應(yīng)。例如，歐盟可能會通過瞄準美國科技公司來更積極地回應(yīng)關(guān)稅。另外，這些國家允許其貨幣對美元貶值可能會被華盛頓解釋為試圖“規(guī)避”關(guān)稅，并以此為基礎(chǔ)實施額外的保護主義措施。這可能導(dǎo)致一場全球貿(mào)易戰(zhàn)，雖然這場貿(mào)易戰(zhàn)可能采取多種形式，但在極端情況下，這可能會使全球GDP下降2-3%。

風(fēng)險2：通脹再次抬頭

關(guān)鍵觸發(fā)因素：全球關(guān)稅普遍提高；特朗普采取限制移民的措施；美國財政擴張。

在凱投宏觀的核心預(yù)測中，該行分析師假設(shè)更高的關(guān)稅將推動美國明年的通脹率達到3%，但這最好被解釋為價格水平的“一次性”上升。

在其他條件相同的情況下，通脹可能持續(xù)回落，不會引起美聯(lián)儲的重大擔(dān)憂。其他主要發(fā)達經(jīng)濟體的通脹壓力明年應(yīng)該繼續(xù)緩和，這得益于勞動力市場的正?；?，但仍然存在一些上行風(fēng)險。

第一個風(fēng)險是，其他國家可能會通過積極提高關(guān)稅來應(yīng)對美國的保護主義轉(zhuǎn)變，從而推高全球通脹（但這也有可能是一次性事件，對通脹的影響應(yīng)該再次是暫時的）。

另一個風(fēng)險是，限制移民的措施會導(dǎo)致依賴移民勞力的行業(yè)的勞動力短缺和價格壓力。盡管凱投宏觀預(yù)計由此造成的整體通脹加速可能并不巨大，發(fā)達經(jīng)濟體中可能只有百分之幾，但這足以減緩央行放松政策的速度。

最后，如果發(fā)達經(jīng)濟體收緊財政政策的計劃被推遲，結(jié)果可能是比市場預(yù)測的更大的預(yù)算赤字，以及更高的潛在通脹率。

風(fēng)險3：美聯(lián)儲重新加息

關(guān)鍵觸發(fā)因素：通脹上升。

華爾街對美聯(lián)儲明年降息幅度可能低于預(yù)期的跡象表示不滿，但據(jù)阿波羅全球管理公司首席經(jīng)濟學(xué)家Torsten Slok稱，“強勁的經(jīng)濟，加上潛在的減稅、更高的關(guān)稅和移民限制，增加了美聯(lián)儲可能在2025年加息的風(fēng)險。我們認為美聯(lián)儲在2025年加息的概率為40%。”

事實上，經(jīng)濟如此強勁，以至于商務(wù)部上周將第三季度經(jīng)濟增長向上修正至3.1%，高于此前預(yù)估的2.8%，也高于第二季度的3%，這意味著GDP有所加速。

而對當前季度的預(yù)估顯示沒有放緩跡象。亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測顯示，第四季度經(jīng)濟增長將再次達到3.1%。Slok指出，最新預(yù)估遠高于國會預(yù)算辦公室對長期增長2%的預(yù)測。

與此同時，當選總統(tǒng)特朗普競選時曾承諾減稅、提高關(guān)稅和打擊非法移民，這些措施普遍被認為會加劇通脹壓力。

由于通脹仍頑固地高于美聯(lián)儲2%的目標，這些政策可能會讓央行在今年降息100個基點至4.25%-4.50%之后，進一步降息的空間減少。

在他們對明年的經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲官員似乎已經(jīng)將這些舉動考慮在內(nèi)，因為他們在大幅提高通脹預(yù)測的同時，并沒有對經(jīng)濟增長和失業(yè)率預(yù)期做出類似的調(diào)整。

華爾街的其他人士也認為美聯(lián)儲明年將采取更強硬的立場。市場資深人士埃德·亞德尼（Ed Yardeni）在一份報告中表示，明年僅降息一次甚至不降息的可能性更高。

所謂的“中性利率”（既不加速也不減緩經(jīng)濟增長的水平）仍然不確定，分析師正在評估經(jīng)濟現(xiàn)在能否承受比以前更緊縮的貨幣政策。

亞德尼研究報告稱，“我們認為經(jīng)濟增長將遠強于美聯(lián)儲的預(yù)期，因此中性利率高于3.0%，可能接近4.5%-5.0%。如果實際GDP增長超過美聯(lián)儲的預(yù)期，正如我們預(yù)期的那樣，那么FOMC可能會暫停降息一段時間。”

風(fēng)險4：美國財政失誤

關(guān)鍵觸發(fā)因素：特朗普試圖在美國推動通過額外的赤字融資減稅；市場上普遍認為發(fā)達經(jīng)濟體的財政防線正在減弱。

關(guān)于這一點，幾個發(fā)達經(jīng)濟體政府明年將運行的財政狀況將考驗債券市場耐心的極限。

盡管市場假設(shè)這些發(fā)達經(jīng)濟體政府不會過分舉債，從而引發(fā)財政危機，但這可能是錯誤的。法國的財政狀況顯然令人擔(dān)憂，僅僅是組建一個能夠在明年通過預(yù)算的政府似乎就是一個挑戰(zhàn)。但就財政可持續(xù)性而言，觀念與政策同等重要。

因此，財政失誤會否發(fā)生可能很大程度上取決于政府所說的話，而不是他們所做的事情。如果現(xiàn)任政府給人留下印象，即認為他們對長期財政紀律的承諾正在減弱，或者他們決心強行通過額外的赤字融資減稅或增加支出，那么債券市場的反應(yīng)可能會迅速而劇烈。

在這方面的一個關(guān)鍵風(fēng)險是，即將上任的特朗普政府推動通過額外的減稅措施，這些減稅措施通過更高的借貸來融資，而不考慮市場對中期財政可持續(xù)性的擔(dān)憂。這將威脅到債券收益率的急劇上升以及相應(yīng)的金融狀況收緊。

如果政府在市場壓力面前讓步，這可能是短暫的。但如果市場波動劇烈，它仍然可能暴露金融體系中隱藏的脆弱性。如果財政引發(fā)的危機導(dǎo)致金融體系中的某些東西破裂，那么宏觀后果將更加嚴重。

風(fēng)險5：全球陷入衰退

關(guān)鍵觸發(fā)因素：全球供應(yīng)鏈“斷裂”；美國財政失誤；美聯(lián)儲意外重新加息。

經(jīng)濟學(xué)家自然會關(guān)注增長的下行風(fēng)險，但凱投宏觀預(yù)測2025年有可能是經(jīng)濟增長之星齊聚的一年。

雖然關(guān)稅可能會推高美國明年的通脹率，但其他主要經(jīng)濟體的通脹率可能會回落至2%的目標。這將減輕對家庭實際收入的壓力。與此同時，在過去一年中一直明顯疲軟的銀行貸款可能會在利率下降后回升。

由于大多數(shù)經(jīng)濟體都處于或接近充分就業(yè)狀態(tài)，積極的增長意外需要世界主要經(jīng)濟體的供給側(cè)有所改善，這很難預(yù)測，但并非不可想象。

在發(fā)達經(jīng)濟體中，這需要美國2024年上半年經(jīng)歷的生產(chǎn)率增長加速得以持續(xù)，并蔓延到其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。

凱投宏觀對2025年全球GDP增長的預(yù)測從大約3%提高到接近4%。這需要很多事情都進展順利，并且上面提到的任何下行風(fēng)險都不會實現(xiàn)。但2025年增長改善的可能性是對近幾個月來一些評論員中出現(xiàn)的悲觀情緒的有用反駁。

風(fēng)險6：股市泡沫破裂

關(guān)鍵觸發(fā)因素：大型科技公司業(yè)績令人失望；人工智能推廣放緩。

凱投宏觀觀點是，2025年將是美國股票的又一個好年頭，標普500指數(shù)有望達到7000點，但這取決于這樣一個想法，雖然人工智能最終將帶來重大的宏觀經(jīng)濟紅利，但圍繞科技股的泡沫仍在膨脹，因為投資者試圖在人工智能技術(shù)在實體經(jīng)濟中結(jié)出碩果之前抓住其好處。

凱投宏觀的判斷是，目前美股泡沫還有進一步膨脹的空間，但它可能比我們預(yù)期的更早破裂。這個泡沫的破裂將是一個引人注目的事件，但其宏觀經(jīng)濟后果可能出奇地有限。通過財富效應(yīng)，消費者支出將受到打擊，但這可能是相對較小的。企業(yè)投資將受到影響，但這并不是美國經(jīng)濟增長的主要動力。GDP可能會停滯幾個季度，但許多人可能因此預(yù)期的衰退并非不可避免。這對股票投資者來說將是令人沮喪的。但如果股市泡沫在2025年破裂，那么這將成為當年最引人注目的市場事件，但可能不是宏觀經(jīng)濟事件。

風(fēng)險7：能源過剩

關(guān)鍵觸發(fā)因素：歐佩克+增產(chǎn)以及其他非歐佩克+國家產(chǎn)量增加。

目前，市場的大多數(shù)注意力都集中在全球石油供應(yīng)的下行風(fēng)險上：以色列可能襲擊伊朗的設(shè)施；美國對伊朗實施更嚴格制裁的前景；以及中東航運線路進一步中斷的威脅。但更大的風(fēng)險可能在于相反的方向：明年全球石油供應(yīng)將大幅增加。

過去幾年，歐佩克+一直在限制供應(yīng)以試圖支撐價格，但這一策略并沒有達到預(yù)期的效果。布倫特原油價格從第一季度末的約85美元/桶跌至73美元/桶附近。這遠低于歐佩克+主要成員平衡預(yù)算和經(jīng)常賬戶頭寸所需的水平。沙特的預(yù)算平衡目前在約90美元/桶。這增加了沙特和其他有影響力的歐佩克+成員國可能從試圖支撐價格的策略轉(zhuǎn)向從高成本生產(chǎn)商那里爭奪市場份額的可能性。

換句話說，2025年可能是歐佩克+增產(chǎn)的一年。如果該集團，油價可能會暴跌。對世界其他地區(qū)的影響將通過能源價格和通貨膨脹體現(xiàn)出來。如果油價跌至60美元/桶，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率可能會下降0.2個百分點。如果油價跌至40美元/桶——這聽起來很極端，但并非不可能——那么發(fā)達經(jīng)濟體的通貨膨脹率可能會下降大約0.4個百分點。這將支撐家庭實際收入，尤其是在歐洲等大型能源進口國。

風(fēng)險8：世界沖突依舊

隨著俄烏沖突即將進入第四個年頭，烏克蘭在軍事方面戰(zhàn)勝俄羅斯的可能性降低，且越來越愿意通過外交手段解決沖突。即將上任的特朗普政府承諾促成俄羅斯和烏克蘭之間?；?，這為沖突將于2025年結(jié)束帶來了希望，盡管烏克蘭人對潛在的高昂政治代價持謹慎態(tài)度。

不過，促成和執(zhí)行任何持久?；鸲紝O其困難?？死锬妨謱m的最初目標仍然沒有改變。

然而，烏克蘭的停火不會給莫斯科與西方之間的關(guān)系帶來有意義和持久的改善。

對于中東，值得注意的是，特朗普政府中東戰(zhàn)略的一個核心要素是相信伊朗是中東地區(qū)不穩(wěn)定的主要根源。

特朗普政府前官員辯稱，如果他們的繼任者堅持下去，他們的“極限施壓”運動就會成功。他們聲稱，拜登政府試圖重啟核協(xié)議，讓伊朗石油出口恢復(fù)并緩解政府的經(jīng)濟壓力，導(dǎo)致伊朗支持哈馬斯襲擊以色列、胡塞武裝擾亂紅海航運。

加大對伊朗的壓力將是特朗普外交政策的首要任務(wù)之一。美國人和伊朗人面臨的挑戰(zhàn)是了解這種壓力的目標以及解除這種壓力的條件。一個潛在的目標是政權(quán)更迭，通過施加巨大的經(jīng)濟壓力以致政府垮臺來實現(xiàn)。

另一個目標可能是談判，使伊朗處于脆弱的境地，以至于它放棄其核計劃和對地區(qū)代理人的支持。每個目標都雄心勃勃。

在此過程中，伊朗很可能會試圖提醒美國和世界，它有能力造成破壞和造成痛苦。45年來，伊朗一直投資開發(fā)不對稱工具來對抗更強大的國家。由于無法與美國及其盟國的軍事能力相抗衡，伊朗發(fā)展了代理人。核威懾是針對更強大的對手創(chuàng)造公平競爭環(huán)境的另一個潛在途徑。敘利亞阿薩德政權(quán)的倒臺削弱了伊朗的力量，但也為伊朗提供了與西方進行建設(shè)性接觸的機會。

雖然新當選的伊朗總統(tǒng)佩澤什基安表示有興趣恢復(fù)與美國的談判，但他并不控制安全機構(gòu)。即便如此，尚不清楚他是否會不惜一切代價支持調(diào)解。特朗普將尋求類似伊朗投降的措施。即使他最終成功，隨著壓力的增大，伊朗也可能會以某種方式進行報復(fù)。

另外，盡管特朗普可能不會比拜登向以色列提供更多幫助，但他施加的壓力會更小。對于加沙人道主義援助、重建和治理的長期成果尤其如此。內(nèi)塔尼亞胡似乎傾向于看起來更像是長期占領(lǐng)而不是撤軍，美國不太可能強烈反對。

然而，鑒于內(nèi)塔尼亞胡最近的賭博取得了成功，特朗普擔(dān)任總統(tǒng)可能會讓他感到有足夠的權(quán)力采取戲劇性的行動。伊朗將是最有可能的目標，但不是唯一的目標。已經(jīng)看似廣泛的地區(qū)戰(zhàn)爭可能會進一步升級。盡管特朗普對戰(zhàn)爭的厭惡使得他不太可能發(fā)起這樣的努力，但美國對以色列的支持可能會使美國成為目標并將其卷入沖突。

風(fēng)險9：美元主導(dǎo)地位失守？

關(guān)鍵觸發(fā)因素：美國多次將美元“武器化”進行金融制裁。

隨著特朗普再次執(zhí)掌世界最大經(jīng)濟體，他威脅要懲罰那些遠離美元的多元化國家。

特朗普威脅對不再使用美元的國家征收100%關(guān)稅似乎是一個重大威懾。然而，目前很少有國家100%依賴美元進行國際支付，因此“放棄美元”到底意味著什么尚不清楚。

此外，主要參與者并不打算完全放棄美元。相反，一些國家尋求建立美元的替代品，主要動機是擔(dān)心通過制裁和關(guān)稅將美元武器化。一個關(guān)鍵問題是，威脅對已經(jīng)受到此類政策影響的國家實施進一步制裁或征收關(guān)稅是否會起到有效的威懾作用。

一個重要的路標是特朗普是否促成俄羅斯和烏克蘭之間實現(xiàn)持久?；稹?strong>如果這包括取消對俄羅斯的一些金融制裁，莫斯科可能會取消其去美元化行動的優(yōu)先順序。隨著貿(mào)易受到的干擾減少，一些俄羅斯國內(nèi)參與者可能會恢復(fù)使用西方貨幣。然而，這不會改變克里姆林宮的長期戰(zhàn)略目標，即開發(fā)替代方案來替代它認為過時的、西方主導(dǎo)的全球治理，其基礎(chǔ)是減輕未來潛在制裁的影響。

印度也有自己的議程，即促進盧比在跨境貿(mào)易和金融中更多地使用。一些分析師認為，新德里可能既不會推進也不會縮減與阿聯(lián)酋的直接結(jié)算舉措或與俄羅斯的本幣貿(mào)易機制，包括用阿聯(lián)酋迪拉姆購買俄羅斯石油。除了推動盧比兌迪拉姆之外，印度央行還重新討論擴大與俄羅斯的本幣貿(mào)易，但人們擔(dān)心美國的報復(fù)。

風(fēng)險10：大國政壇動亂

在執(zhí)政的自民黨和公明黨聯(lián)盟在10月的大選中失去眾議院多數(shù)席位后，日本國內(nèi)政治將以不穩(wěn)定的平衡開始2025年?，F(xiàn)任日本首相石破茂將在人民民主黨的非正式支持下領(lǐng)導(dǎo)少數(shù)派政府，該黨將要求政策讓步，以幫助通過2025財年預(yù)算和其他立法。

自民黨可能會在七月份的參議院選舉之前尋求取代石破茂。如果執(zhí)政聯(lián)盟失去參議院多數(shù)席位，日本可能會面臨類似于2007-2009年和2010-2012年“扭曲國會”的立法僵局。然而，如果自民黨的命運有所改善，可能會舉行雙重選舉以恢復(fù)參眾兩院的多數(shù)席位。

外交政策方面也存在不確定性。東京將會因特朗普最近對日本的積極評論而受到鼓舞，美日同盟在軍事合作方面比以往任何時候都更加強大。然而，潛在的陷阱也迫在眉睫，包括特朗普計劃對日本汽車制造商征收關(guān)稅的影響，以及在當前協(xié)議于2027年到期之前可能要求東道國支付更高的費用。與前任安倍晉三相比，石破茂缺乏外交經(jīng)驗，而與特朗普的密切關(guān)系加劇了這一問題。

在韓國，尹錫悅12月的戒嚴令引發(fā)了彈劾程序，可能導(dǎo)致2025年計劃外的總統(tǒng)選舉，而深刻的政治兩極分化將繼續(xù)引發(fā)預(yù)算和其他立法方面的摩擦。特朗普的關(guān)稅威脅到韓國汽車、電子產(chǎn)品和其他先進商品的出口商，過去的先例表明，特朗普可能會要求韓國大幅增加?xùn)|道國付款，以維持美國當前的安全承諾。2025年美韓聯(lián)盟的削弱可能會促使首爾重新考慮建立自己的獨立核威懾力量。

在德國，肖爾茨臭名昭著的內(nèi)訌“紅綠燈”聯(lián)盟垮臺后，德國選民將提前選舉。投票將比通常的九月日期提前七個月，但從政治角度來看，競選活動已經(jīng)晚了三年。

結(jié)構(gòu)性改革與國內(nèi)投資之間、跨大西洋關(guān)系與加強歐洲軍事合作之間的平衡早在2021年就已經(jīng)顯現(xiàn)出來，這些問題最終將成為德國2025年大選的焦點。民意調(diào)查長期以來預(yù)測弗里德里?！っ窢柎模‵riedrich Merz）和他的中右翼基督教民主聯(lián)盟將獲勝，但德國在過去三年中面臨的挑戰(zhàn)的嚴重程度可能仍會影響競選的最后階段。

無論總理和聯(lián)合政府如何，德國的政策結(jié)果已經(jīng)明確，盡管預(yù)計右翼政治將會復(fù)蘇，但德國仍將放棄其傳統(tǒng)上穩(wěn)健的財政政策，以促進國內(nèi)投資，同時在歐洲承擔(dān)更大的責(zé)任。