增收策略可引申為指數(shù)增強(qiáng)策略，這類策略一般選擇寬基跟蹤，獲得β基礎(chǔ)收益，同時(shí)通過一定手段獲得α超額收益。

近年來，期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種創(chuàng)新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。相較于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與避險(xiǎn)功能，期權(quán)最重要的功能體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，可以說，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求導(dǎo)致了期權(quán)的誕生，通過支付一定的費(fèi)用享有權(quán)利，在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中保護(hù)標(biāo)的資產(chǎn)免受損失。期權(quán)也是金融創(chuàng)新的重要體現(xiàn)，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入立體化交易時(shí)代，增加時(shí)間和波動(dòng)維度，投資者可以構(gòu)建多樣化的投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置。

本文重點(diǎn)介紹避險(xiǎn)增收策略即期（期權(quán)）現(xiàn)結(jié)合策略，以權(quán)益類現(xiàn)貨為例：避險(xiǎn)指持票+買看跌/領(lǐng)口，同時(shí)獲取Beta+Alpha, 追求長(zhǎng)期絕對(duì)收益；增收指持票+賣看漲，構(gòu)成備兌策略做增強(qiáng)。這類策略適用于非期權(quán)主營機(jī)構(gòu)，主要追求其主營策略的低風(fēng)險(xiǎn)低回撤。

[期權(quán)避險(xiǎn)對(duì)沖策略]

在牛熊切換頻繁的市場(chǎng)背景下，部分節(jié)點(diǎn)回撤比較大。為了規(guī)避市場(chǎng)β風(fēng)險(xiǎn)，捕捉α，中性策略比較常見，做法是通過衍生品比如股指期貨空頭做對(duì)沖，這類策略與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度較低，有收益平穩(wěn)、低波動(dòng)、高夏普的特點(diǎn)，容易受到追求長(zhǎng)期復(fù)利的資金方的青睞。這類策略在市場(chǎng)較好時(shí)保留風(fēng)險(xiǎn)因子暴露，市場(chǎng)較差時(shí)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著期權(quán)工具的出現(xiàn)，越來越多的管理人開始使用期權(quán)來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期貨操作是在交割制度及多空交易機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，期現(xiàn)兩市盈虧完全沖抵，無法獲得現(xiàn)貨額外收益，而期權(quán)更符合大眾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的認(rèn)知，買入期權(quán)在損失發(fā)生時(shí)獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的。

買入看跌構(gòu)成保護(hù)型看跌策略，當(dāng)標(biāo)的下跌時(shí)，由于買入看跌期權(quán)對(duì)下行進(jìn)行保護(hù)，則沒有受到損失，而標(biāo)的大幅上漲時(shí)，因買跌虧損有限，釋放獲益敞口，組合的收益為正，即也賺取了市場(chǎng)β。同時(shí)，期權(quán)價(jià)格的變化是非線性的，買入看跌期權(quán)在標(biāo)的下跌時(shí)盈利加速，而在標(biāo)的上漲時(shí)虧損減速。買權(quán)交易，資金層面有一定優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闄?quán)利金較低，無追保。當(dāng)然，一枚硬幣總有正反面，買入看跌期權(quán)做避險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)存在一些缺點(diǎn)，比如市場(chǎng)沒有下跌，處于震蕩市時(shí)，期權(quán)會(huì)虧損時(shí)間價(jià)值，這時(shí)就不如做空期貨，虧損的時(shí)間價(jià)值就是策略成本。

圖為買入看跌對(duì)沖策略

以下是對(duì)近四年用保護(hù)性看跌策略的回測(cè)，分別用做空期貨和買看跌期權(quán)對(duì)沖，買看跌又分為買當(dāng)月平值、當(dāng)月虛一檔、遠(yuǎn)月平值及遠(yuǎn)月虛一檔。期貨、期權(quán)均等市值對(duì)沖（1000萬元名義本金），對(duì)沖時(shí)被動(dòng)建倉和持倉，不擇時(shí)，換月移倉按期貨成交量標(biāo)準(zhǔn)。

圖為2020年—2023年凈值

采用期貨對(duì)沖策略的凈值曲線相對(duì)較為平滑，而采用買入看跌期權(quán)策略的凈值曲線波動(dòng)性較大。在標(biāo)的出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，由于買入看跌期權(quán)策略仍可以享受到標(biāo)的上漲部分帶來的收益，因此凈值會(huì)跑贏同期的期貨對(duì)沖策略。在標(biāo)的處于震蕩期時(shí)，由于買入看跌期權(quán)策略需要按月定期支付買期權(quán)的成本，這部分支出在震蕩市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)組合凈值造成較大拖累，因此會(huì)跑輸同期的期貨對(duì)沖策略。與此同時(shí)，執(zhí)行價(jià)不同，保險(xiǎn)效用大不同，行權(quán)價(jià)越低，“保險(xiǎn)系數(shù)”越低；行權(quán)價(jià)越高，“保險(xiǎn)系數(shù)”越高。投資者需要在保險(xiǎn)效用和保險(xiǎn)成本間作相應(yīng)的權(quán)衡。

期權(quán)避險(xiǎn)對(duì)沖策略不僅可以直接買看跌構(gòu)建，還能再疊加一腿賣看漲構(gòu)成領(lǐng)口策略，策略組合如下圖所示：

圖為買入平值領(lǐng)口對(duì)沖策略

平值領(lǐng)口即買看跌與賣看漲執(zhí)行價(jià)相等或相近，虛值領(lǐng)口則為不同的執(zhí)行價(jià)且一般均為虛值。領(lǐng)口策略相較于單腿買看跌的好處在于賣出收到期權(quán)費(fèi)則降低了套保成本。當(dāng)然降低成本也是有代價(jià)的，在標(biāo)的上漲時(shí)，組合收益是封頂?shù)?，不能打開現(xiàn)貨上漲時(shí)的盈利敞口，類似做空期貨。所以，該策略可稱為合成期貨空頭的避險(xiǎn)對(duì)沖策略，相較于做空期貨，虛值領(lǐng)口策略在兩個(gè)執(zhí)行價(jià)內(nèi)有平臺(tái)緩沖區(qū)，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲但并未上行至高執(zhí)行價(jià)時(shí)，組合表現(xiàn)較期貨策略好。

同樣，以下是對(duì)近四年用期貨做空、買看跌對(duì)沖以及買領(lǐng)口對(duì)沖的策略回測(cè)。買單腿看跌波動(dòng)比較大，而且與標(biāo)的的趨勢(shì)追隨性比較強(qiáng)，領(lǐng)口策略和做空期貨較為類似，比較平滑。不過，領(lǐng)口策略的整體表現(xiàn)要比做空期貨好，不同執(zhí)行價(jià)的虛值合約構(gòu)建更優(yōu)。下表是期貨對(duì)沖和遠(yuǎn)月平值領(lǐng)口對(duì)沖策略的年收益率、最大回撤以及年化波動(dòng)情況的對(duì)比，領(lǐng)口策略表現(xiàn)較好。

圖為買入虛值領(lǐng)口對(duì)沖策略

表為各種策略表現(xiàn)對(duì)比

期權(quán)避險(xiǎn)對(duì)沖也有一定技巧，有等量1：1對(duì)沖，也有1：Delta方式，有靜態(tài)對(duì)沖，也有動(dòng)態(tài)對(duì)沖，即隨著Delta變化實(shí)時(shí)調(diào)倉等。其實(shí)，在實(shí)際操作中，并非一招鮮吃遍天，更多是在當(dāng)下的行情中選擇合適的策略。

[期權(quán)備兌增收策略]

增收策略可引申為指數(shù)增強(qiáng)策略，這類策略一般選擇寬基跟蹤，獲得β基礎(chǔ)收益，同時(shí)通過一定手段獲得α超額收益。超額收益部分操作多樣，如主動(dòng)管理或量化擇時(shí)，或是打新、融資融券等，熟知的還有做多股指期貨，通過“貼水+資金杠桿”實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。但是，近六年來，四個(gè)不同寬基對(duì)應(yīng)的股指期貨貼水程度呈下降趨勢(shì)，輕松吃貼水的情況較少。

圖為股指期貨當(dāng)月平均貼水率

圖為股指期貨次月平均貼水率

賣出看漲備兌策略可以起到不錯(cuò)的增收效果。策略構(gòu)建是持有標(biāo)的多頭，再賣出看漲期權(quán)，行權(quán)價(jià)一般高于當(dāng)前的價(jià)格，該策略的優(yōu)點(diǎn)是，如果滾動(dòng)賣當(dāng)月或近月合約，就可以定期獲得權(quán)利金收入，而且目前大多數(shù)交易所有保證金優(yōu)惠。若ETF期權(quán)可以使用本來就持有的現(xiàn)券擔(dān)保，不需要繳納現(xiàn)金保證金。當(dāng)然，該策略有一些不利的場(chǎng)景，比如在標(biāo)的價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，該策略向上收益具有上限，因?yàn)橘u看漲有虧損，現(xiàn)券的收益與這部分虧損沖抵。不過，換一種思路，這其實(shí)是一種“高拋現(xiàn)貨”的替代，可以提前鎖定賣出價(jià)位，及時(shí)止盈。與此同時(shí)，不容忽視的是，如果標(biāo)的價(jià)格持續(xù)下跌，該策略下行風(fēng)險(xiǎn)較大，下行是因?yàn)楝F(xiàn)貨貶值，賣出期權(quán)這端最大收入即為權(quán)利金，無法彌補(bǔ)下行損失。不過，相較于裸持標(biāo)的，也有一定權(quán)利金增收。期權(quán)賣權(quán)策略要基于對(duì)行情的預(yù)判，預(yù)期未來不漲或小漲、震蕩和慢牛時(shí)比較適合。

圖為賣出看漲策略

總結(jié)備兌增收策略的使用場(chǎng)景：一是增強(qiáng)持股收益，就是持有標(biāo)的短期不溫不火，長(zhǎng)期被套，這種情況下通過賣出看漲來降低成本或增強(qiáng)收益。二是鎖定賣出價(jià)為執(zhí)行價(jià)，也就是說投資者手里的貨沒有到一定價(jià)位，比較惜售，遲遲不肯出貨，希望再漲一點(diǎn)，此時(shí)就可以賣出心理價(jià)位的看漲期權(quán)，漲上去后就通過履約形式高位出貨，而且收到了權(quán)利金又相當(dāng)于把賣出價(jià)進(jìn)一步提高。

以下是對(duì)近四年的賣出看漲備兌策略回測(cè)，分別選擇賣當(dāng)月虛一檔、當(dāng)月虛二檔、遠(yuǎn)月虛一檔做對(duì)比，柱狀部分是對(duì)裸持標(biāo)的的增強(qiáng)部分。

圖為2020年—2023年凈值

由上圖及下表可以看出，采用賣出看漲期權(quán)備兌策略的凈值曲線在大部分時(shí)間段內(nèi)具備一定的收益增強(qiáng)效果，在標(biāo)的出現(xiàn)震蕩或者小幅下跌的情況下更為適用。當(dāng)然，在標(biāo)的出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，由于賣出看漲期權(quán)會(huì)提前鎖定資產(chǎn)上漲部分帶來的收益，因此凈值會(huì)不及標(biāo)的。不過，針對(duì)這類情況，可以靈活調(diào)整，如向上移倉或轉(zhuǎn)換策略。

表為各種策略表現(xiàn)對(duì)比

交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，專業(yè)投資者的交易目的多是增強(qiáng)收益，相較于保險(xiǎn)、方向性交易、套利等其他類型，2023年增強(qiáng)收益類交易占比57.8%。（作者單位：永安期貨）