當(dāng)克林頓于1993年開始他的第一個美國總統(tǒng)任期時，他面臨著來自一個意想不到的對手——債券交易員——對他的權(quán)威的挑戰(zhàn)。此前十年的低稅收和高國防開支導(dǎo)致美國債務(wù)占經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的份額翻了一番。

克林頓和他的顧問們擔(dān)心那些旨在懲罰政府揮霍無度的 “債券義警”會把目標(biāo)對準(zhǔn)新的民主黨政府，因美國國債擠兌可能會大幅提高借貸成本，損害增長并危及金融穩(wěn)定。沮喪的克林頓被迫做出一個不受歡迎的決定，即提高稅收和削減支出以平衡預(yù)算。

克林頓最親密的經(jīng)濟(jì)顧問之一、后來擔(dān)任美聯(lián)儲副主席的艾倫·布林德（Alan Blinder）說，“他離開的時候，一想到自己剛剛在一場艱難的三方競爭中以相當(dāng)大的優(yōu)勢贏得選舉，現(xiàn)在卻要屈從于一群債券交易員，他就非常反感”，“我們很多人都在想，‘債券義警’們是否會卷土重來?！?/p>

隨著特朗普于1月20日就職，對“債券義警”的擔(dān)憂已經(jīng)重新浮出水面。他們說，這一次，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更加令人擔(dān)憂。

美國債務(wù)與GDP之比正在逼近100%，是克林頓時代水平的兩倍。如果不加以控制，到2027年，預(yù)計這一比率將超過二戰(zhàn)后創(chuàng)下的記錄，當(dāng)時政府大量借款為戰(zhàn)爭提供資金。

與債券價格成反比的債券收益率一直在攀升。美國10年期國債收益率較去年9月份的低點上升了超過一個百分點，對于一個百分之一的波動都很重要的衡量指標(biāo)來說，這一漲幅非常驚人。

幾位在任職期間曾面臨市場動蕩的前美國和外交政策制定者稱，與之前的克林頓一樣，“債券義警”可能成為特朗普政策議程強(qiáng)有力的制約因素。

路透社采訪了近二十位政策制定者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者——包括特朗普的顧問、一位意大利前總理以及希臘和英國前財政部長——并研究了自上世紀(jì)80年代以來全球債券市場一輪又一輪的暴跌，以評估特朗普上任后出現(xiàn)動蕩的風(fēng)險。

審查發(fā)現(xiàn)，債券交易員關(guān)注的幾個指標(biāo)正在亮紅燈。美國聯(lián)邦債務(wù)已從2017年特朗普首次上任時的不到20萬億美元增加到超過28萬億美元。其他國家的債務(wù)也在堆積，預(yù)計2024年全球公共債務(wù)總額將首次超過100萬億美元，這讓投資者感到緊張。

“‘債券義警’有可能加緊行動，”管理著3890億美元的基金管理公司Loomis Sayles的投資組合經(jīng)理馬特·伊根（Matt Eagan）說?！盁o法回答的問題是什么時候會發(fā)生?！?/p>

專家認(rèn)為，特朗普有一定的掩護(hù)，這要?dú)w功于美元作為全球儲備貨幣的地位，以及美聯(lián)儲現(xiàn)在在危機(jī)時刻干預(yù)市場的能力，這意味著美國國債總是有買家。

專家們表示，其他國家可能面臨更緊迫的風(fēng)險，部分原因是特朗普的貿(mào)易政策可能會抑制這些國家的增長。包括英國和法國在內(nèi)的一些歐洲最大經(jīng)濟(jì)體的債券市場最近都面臨著壓力。

路透社對過去危機(jī)的分析表明，很難預(yù)測什么會引發(fā)債券市場拋售，部分原因是對于市場信號的解釋是開放的。但是，一旦恐慌開始，情況就會迅速失控，通常需要大量的干預(yù)才能重新穩(wěn)定局勢。

克林頓政府的財政部長、高盛前聯(lián)席主席羅伯特·魯賓（Robert Rubin）表示，如果債券收益率急劇上升引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)，債券市場“很快就會讓特朗普很難”為所欲為。“債券市場的病態(tài)可能會持續(xù)很長時間，直到問題得到迅速而猛烈的糾正。轉(zhuǎn)折點何時到來，我不知道，”他說。

特朗普曾表示，他希望降低稅收并刺激經(jīng)濟(jì)增長，但許多接受路透社采訪的政策制定者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者對他承諾的大幅削減政府支出和用貿(mào)易關(guān)稅支付他的計劃持懷疑態(tài)度。

再加上擔(dān)心特朗普可能會削弱美聯(lián)儲等美國機(jī)構(gòu)，這位共和黨人的政策可能會引發(fā)市場劇烈反應(yīng)，迫使其改變方向。長期擔(dān)任特朗普經(jīng)濟(jì)顧問的斯蒂芬·摩爾（Stephen Moore）指出，可能損害全球增長的“巨額關(guān)稅”風(fēng)險是一個潛在的觸發(fā)因素。

特朗普過渡團(tuán)隊的發(fā)言人安娜·凱利（Anna Kelly）在一份聲明中說：“特朗普以壓倒性的優(yōu)勢再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，被賦予旅行其競選承諾的授權(quán)，他將在第一天開啟美國成功的新黃金時代?！?/p>

她沒有回答有關(guān)當(dāng)前債券市場狀況和特朗普政策可能引發(fā)的風(fēng)險等具體問題。

近期的債券市場波動是什么信號？

創(chuàng)造了“債券義警”一詞的經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃德·亞德尼（Ed Yardeni）表示，特朗普承諾削減開支，并任命精通市場的人加入他的團(tuán)隊，例如他挑選的財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）是一位熟悉債務(wù)市場的長期對沖基金經(jīng)理，這為他贏得了一些時間。

亞德尼說，這些人可以扮演魯賓在克林頓政府中的角色，“讓他（特朗普）意識到，無論他做什么，總體來說都必須在財政上相對保守。”

貝森特在去年6月表示，他將敦促特朗普在任期結(jié)束時將聯(lián)邦赤字在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中的占比從去年的6.4%削減到的3%。周四，他在國會的確認(rèn)聽證會上發(fā)表了事先準(zhǔn)備好的證詞，稱贊了特朗普2017年的減稅和關(guān)稅計劃，并表示華盛頓必須確保美元仍然是世界儲備貨幣。

他沒有回應(yīng)對債券市場的置評請求。

然而，特朗普的另一位長期經(jīng)濟(jì)顧問、經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）表示，預(yù)算赤字不是正確的關(guān)注點。他的拉弗曲線理論可以追溯到上世紀(jì)70年代，該理論認(rèn)為減稅實際上可以通過刺激經(jīng)濟(jì)活動來增加稅收收入。

拉弗表示，最近債券收益率的上升對新政府來說是一個積極的信號：它反映了對特朗普政策將提振經(jīng)濟(jì)增長的押注。

他說：“特朗普政府將借入所需的資金，以提高美國經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)的生產(chǎn)率，并鼓勵工作、努力和生產(chǎn)力以及參與率。這就是我們在里根時期所做的，也是特朗普將會做的事情。”

拉弗是美國前總統(tǒng)里根的經(jīng)濟(jì)顧問，后者在上世紀(jì)80年代的減稅和增加支出措施導(dǎo)致赤字膨脹，之后克林頓不得不扭轉(zhuǎn)這些政策。

著名債券投資人比爾·格羅斯（Bill Gross）是與克林頓對峙的“債券義警”之一，他駁斥了拉弗關(guān)于增長將解決美國巨額赤字的預(yù)測。

“過去沒有發(fā)生，現(xiàn)在也不會發(fā)生，”格羅斯在一封電子郵件中說。

債務(wù)交易員的信心很重要

路透社對上世紀(jì)80年代以來債券市場動蕩的審查表明，一旦市場對政策不再有信心，政客們很快就會失去掌控力。

2022年秋季，對英國預(yù)算中沒有資金支持的減稅措施（旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長）的擔(dān)憂擾亂了英國的債券市場。英國國債遭遇了幾十年來最大的單日暴跌，英鎊跌至創(chuàng)紀(jì)錄低點，迫使英國央行出手干預(yù)。

當(dāng)時的財政部長夸西·夸滕（Kwasi Kwarteng）表示：“我印象最深刻的是當(dāng)時混亂的氣氛?！彼谏先蝺H38天后就被當(dāng)時的上司、時任總理利茲特拉斯（Liz Truss）解雇。

“市場動蕩基本上迫使首相罷免了我，最后她也堅持不下去，在六天后就辭職了，”夸滕說。

特拉斯是英國歷史上任期最短的首相，她沒有回應(yīng)采訪請求。她為自己的預(yù)算辯護(hù)，稱她試圖實施正確的政策。

交易員買賣債券的決定反映了一系列因素，比如他們對一個國家增長前景、通脹軌跡和債券供求的看法。

一些指標(biāo)顯示，較長期貸款的風(fēng)險越來越大，促使投資者要求這些債券提高利息。

其中一個指標(biāo)就是一國的借貸成本與其增長潛力之比。如果長期債務(wù)利率高于增長率，即使沒有新的借款，債務(wù)與GDP的比率也會上升，這意味著隨著時間的推移，債務(wù)有可能變得不可持續(xù)。

美聯(lián)儲預(yù)計美國長期實際增長率為1.8%，如果考慮到美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)，名義增長率為3.8%。美國10年期國債收益率已經(jīng)走高，目前在4.7%左右。如果這種情況持續(xù)下去，就意味著目前的增長軌跡將不足以維持債務(wù)水平。

歐洲的情況也類似。例如，英國預(yù)算監(jiān)管機(jī)構(gòu)估計，長期實際增長率平均為1.75%，加上2%的通脹目標(biāo)，這一名義增長率將落后于4.7%左右的10年期英國國債收益率。

美國政策的全球影響

特朗普政府的政策對全球市場的影響在很大程度上取決于債券市場的回應(yīng)。美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，也是全球金融體系的關(guān)鍵，其利率飆升將在全球范圍內(nèi)引發(fā)沖擊波。

主權(quán)債務(wù)市場已經(jīng)緊張不安。最近幾天，英國受到來自債券交易員的壓力，30年期英國國債收益率一度被推高至26年高點。去年11月，法國10年期國債對德國國債的利差升至2012年歐洲陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來的最高水平。

政府借貸成本上升將影響消費(fèi)者和企業(yè)，抑制經(jīng)濟(jì)增長，增加債務(wù)違約，并導(dǎo)致股市拋售。

而要重振債券市場的信心，政府可能需要采取慘痛的措施——比如希臘從2010年開始為遏制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)而不得不實施的一系列緊縮措施。

2011年被任命為總理以拯救意大利免于金融崩潰的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬里奧·蒙蒂（Mario Monti）表示，現(xiàn)在的一個主要區(qū)別是，歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體都承受著壓力，而過去是較小的經(jīng)濟(jì)體。

當(dāng)時蒙蒂說，在時任總統(tǒng)奧巴馬的領(lǐng)導(dǎo)下，美國的領(lǐng)導(dǎo)作用對于幫助遏制歐元區(qū)危機(jī)至關(guān)重要。

債券危機(jī)的多個催化劑

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于推動美國債券收益率上升的因素存在分歧，這些因素包括經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期、新債券的供求或政府債務(wù)的可持續(xù)性。

特朗普的顧問摩爾將收益率上升歸因于投資者對通脹上升的擔(dān)憂。他將此歸咎于美聯(lián)儲去年年底的降息行動：他說，這向市場傳遞了一個信息，即美聯(lián)儲并沒有認(rèn)真考慮將通脹降至2%的目標(biāo)。

美聯(lián)儲官員一再表示，他們希望實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

摩爾表示，一些投資者對政府支出的擔(dān)憂也對收益率造成了上行壓力，目前尚不清楚馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部門將如何發(fā)揮作用。“人們懷疑共和黨人是否真的要削減開支，”他說。

馬斯克承認(rèn)，他從6.2萬億美元的聯(lián)邦預(yù)算中削減2萬億美元的支出的目標(biāo)是一個漫長的征途。

幾位專家表示，債券市場正在等待特朗普削減開支和減稅的影響，而與此有關(guān)的失望情緒可能會招來“債券義警”。圍繞美國債務(wù)上限的持續(xù)爭論、美國信用評級的進(jìn)一步下調(diào)或由于制裁和戰(zhàn)爭等原因?qū)е峦鈬鴮γ绹鴩鴤男枨笙陆?，都可能使情況變得更糟。

“有很多可能的催化劑，”宏觀對沖基金公司Bridgewater Associates的創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧（Ray Dalio）在一封電子郵件中說。